教育行业专题报告：庖丁解牛之民办学校支出端要素全面拆解

证券研究报告 教育行业专题报告 庖丁解牛之民办学校支出端要素全面拆解 2018.06.13 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 摘要： 近期，二级市场中港股民办学校板块迭创新高，2018 年初以来板块平均涨幅接近 70%。我们此前在收入端拆分报告中提出，民办学校收入端在并购及轻资产核心逻辑的驱动下具备为确定的增长潜力。与之相对的，支出端反映的更多是民办学校本身具体的运营能力及盈利能力，对于在后续板精选标的显得更为重要。本次我们将目光转向民办学校的支出端，全面拆解其各项具体成本及费用支出，解析其后续盈利能力的增长潜力。 ⚫民办学校支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用三大部分。 主营成本中以教师薪酬、折旧摊销为主要构成部分，其余则涵盖学生/教学相关成本、配套服务成本以及合作办学成本等部分。（1）教师薪酬是支出端占比最高的部分，占营收比约 25%。K12 学校占比显著高于民办高校，K12 学校教师薪酬营收占比一般在 35%左右，民办高校占比约为 20%。单个教师薪酬方面，民办 K12 教师平均薪酬约为 13 万元，而高等教育普遍在 10 万元以下。（2）折旧摊销占比约 9%，以自建方式为主的民办高校折旧摊销占比多在 10%以上，而轻资产扩张为主的学校占比较低，例如枫叶教育折旧摊销比例仅 5%左右。（3）其他主营成本包括学生相关成本、教学相关成本、配套服务成本和合作办学成本，各个学校差异较大。学生相关的教学成本平均占比约 2.8%，而与教师、课程等直接相关的教学相关成本平均水平约为 3.2%。配套服务成本主要包括校园餐厅所售商品的成本以及便利店等营运的原材料成本，营收占比从 3%-17%不等。合作办学成本支出平均占比约在 8.5%。 民办学校的期间费用同其他类型企业大致相同，但在具体构成和费用率大小上具有行业自身特点。（1）民办学校销售费用率平均水平约 1.6%，显著低于其余教育细分赛道，主要和学历教育本身统考招生形式带来的稳定生源及较低的招生频次相关。（2）民办学校的管理费用率平均水平约 14%，部分学校将上市开支计入后导致当期费率出现较为明显上涨。（3）民办学校财务费用率差异较大，平均水平为3%，但部分非上市高校如春来教育、希望教育财务费用率较高，可达 15%左右。 所得税费用方面，民办学校所得税开支大小受办学性质影响，所得税占营收比例平均约为 1.5%，实际税率约在 3%左右，均处于较低水平。 ⚫重点关注折旧摊销、办学合作支出、财务费用、所得税率后续变动对民办学校盈利能力的优化。 （1）主营业务支出方面：建议重点跟踪折旧摊销及办学合作支出变动趋势。我们认为在教育集团后续扩张中采用轻资产模式扩张的学校有望降低折旧摊销支出，考虑相关租金成本的增长后，整体的盈利能力仍将有较为可观的提升。基于政策的跟踪及后续发展的趋势判断，我们预计合作办学支出占比在各个学校的支出端后续有进一步下降的趋势。（2）期间费用方面：建议重点财务费用变动趋势。大部分非上市学校由于融资工具单一，其背负较多债权类融资，财务费用率可达 15%-20%左右。预计后续登陆资本市场后，由于港股市场再融资政策较为方便，同时股权融资工具丰富，未来财务费用率将有较为显著的下降趋势。（3）所得税率方面：建议重点关注民促法落地情况对各类学校的具体影响。从民促法本身的立法初衷来看，国家政策层面整体鼓励民办学校的发展，但对非营利性学校将有更多的倾向性优惠政策。就目前的实操情况来看，由于营利性学校的优惠税收政策由有关机构单独制定，但由于有关机构尚未就此颁布法规，因此大部分学校的学费部分收入仍处于免缴状态。对于营利性学校的所得税率我们判断大概率采取高新企业所得税率优惠政策，设置 15%的费率，但不确定性较大，仍需持续跟踪。 ⚫风险提示：政策推进不达预期、市场竞争加剧 相关报告 1、民办学校收入端要素拆分：看好并购和轻资产扩张模式-20180516 2、港股通助力估值提升，关注华立大学、新华教育、春来教育 3 家潜在入选标的-20180308 3、14 省市 6 大维度横向对比，全方 位 解 读 民 促 法 最 新 落 地 进 展-20180227 4、12 起案例，超 33 亿金额，五大维度解析民办学校并购扩张之路-20180205 5、华立大学年内第 8 家冲刺港股，海外上市民办学校总市值超 860 亿-20180105 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 17 页 教育行业专题报告 目录 1.民办学校板块高盈利能力特征显著 .................................................................................................................... 3 2.支出构成全面拆分，量化分析构成要素 ............................................................................................................ 4 2.1 主营成本拆分：各成本项与具体办学运营模式相关性较强，教师薪酬为最主要支出 ...................... 5 2.1.1 教师薪酬：平均占比约 25%，K12 阶段学校显著高于高等教育学校 ............................... 5 2.1.2 折旧摊销：平均占比约 9%，轻资产模式下占比显著降低 ................................................ 7 2.1.3 合作办学成本：平均占比约 8.5%，未来有望持续下降 ..................................................... 8 2.1.4 其余相关成本：各类占比差异较大，民办 K12 阶段学校占比略大于民办高校 .............. 9 2.2 期间费用率：销售费用率远低于培训类机构，财务费用率在上市后普遍降低 .................................11 2.2.1 销售费用：平均占比仅 1.6%，显著低于商业培训机构 ....................................................11 2.2.2 管理费用：平均占比约 14%，上市开支致部分学校当期费率上涨 ................................. 12 2.2.3 财务费用：差异较大，未上市民办学校财务开支占比较大 .......................................