资产配置专题报告：“大国千城”系列报告一，什么锻造了中国房地产市场的韧性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【资产配置专题报告】 什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一  摘要 2013 年以来，市场一再低估房地产市场的韧性，中国房地产市场的韧性究竟在哪里？ 我们从人口年龄结构、城市化、去短缺化三个维度重新理解中国房地产市场的底层需求，并以情况较为类似的日韩作为参照。我们发现日本和韩国城镇首次购房人口的见顶均对应着住宅新开工高增的结束（进入震荡）和住宅价格高增的结束（转向低增），而此后城镇改善性购房人口见顶前，住宅新开工仍然表现出较强的韧性，这个阶段持续了 15 年以上。 中国房地产底层需求存在几大特殊之处：人口结构转化中生育率和出生率降低极快、城镇化远远滞后于人口结构的演化、适龄购房人口结构演化的周期性显著。中国生育率的下降速度同发达国家中下降最快的韩国相当，而与日韩适龄购房人口见顶远滞后于快速城镇化阶段结束不同，中国的快速城镇化阶段的结束将滞后适龄购房人口见顶 15 年左右。适龄购房人口结构的显著周期性本身蕴含了较强的房地产库兹涅茨周期，但周期被城镇化和去短缺化的大趋势掩盖，只有当趋势之潮缓缓退去时，库兹涅茨周期才会露出水面。 中国城市化和去短缺化的边际力量正趋于弱化，未来将让位于人口结构主导的周期力量，但其憩潮的时间之长，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长的时间。同样参照城镇首次购房人口比例见顶时间，我们判断中国房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡的时点在 2019 年前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡起码能够维持到城镇改善型购房人口比例见顶的2029 年，也就是说至少持续 10 年。 中国各区域的住房潜在需求拐点是独立的，拐点后的需求韧性也存在巨大差异，这将深刻影响 2016 年以来房地产的独立周期。中西部整体的首次购房人口见顶晚于东部，也是近年来驱动中西部房地产高增的重要力量，目前中西部省份普遍仍在拐点附近甚至尚未到达拐点（如陕西、安徽、江西、四川等）。拐点之后，相比于中西部，东部房地产市场具备更大的韧性，东部正在进入改善型需求主导的阶段（除广东外，广东仍未到拐点），且将持续至少 10 年。 风险提示：相关政策超预期变动 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《全球产业链重构中的危与机之三——RCEP 下中国+的渐展之翼》 2020-11-23 《低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三》 2020-11-24 《后疫情时期的共振与分化——2021 年海外大类资产配置展望》 2021-01-16 《后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四》 2021-01-17 《从纺织机械出口看中国的产业升级——全球产业链系列之五》 2021-02-03 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2021 年 05 月 09 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 多维度的立体视角，新的需求判断指标，明确的拐点估计。从人口年龄结构、城市化、去短缺化三个维度理解中国房地产市场，从中国房地产市场底层需求的特性入手，将城镇化因素与人口年龄结构因素结合，建立新指标，并以之作为房地产市场底层需求的风向标，明确给出中国房地产市场拐点的位置。 投资逻辑 通过建立新的房地产市场底层需求指标，对中国房地产市场的拐点和韧性支撑点位做出判断，并分析各区域房地产市场可能的分化情形。 nQsOsQzRzR8ObPbRpNnNmOpOlOrRnQlOoPoO7NpOoRMYsRtPNZqQtP 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、宏观谜题：屡屡被低估的房地产韧性 ............................................................................. 5 二、人口、城市化、去短缺化共同驱动的房地产底层需求 ................................................. 5 （一）人口、城市化、去短缺化：三因素驱动的房地产底层需求 ............................. 5 （二）三因素驱动下的日韩房地产需求 ......................................................................... 8 三、重新审视中国房地产的需求 ........................................................................................... 11 （一）中国房地产底层需求的特殊之处 ....................................................................... 11 （二）中国正处在房地产潜在需求的拐点附近 ........................................................... 13 （三）独立周期将如何演绎？ ....................................................................................... 15 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 2015 年以后中国住宅新开工和销售面积仍不断创新高 ........................................ 5 图表 2 OECD 国家不同年龄段人口比例对房价的影响 ..................................................... 6 图表 3 OECD 国家不同年龄段人口比例对房价的影响 ..................................................... 6 图表 4 日本住宅新开工面积与适龄购房人口 ..................................................................... 6 图表 5 韩国住宅新开工面积与适龄购房人口 ..................................................................... 6 图表 6 日本住宅新开工面积与城市化率 ..............................................