【宏观快评】4月通胀数据_一季度货币政策执行报告点评：通胀虽热，货币不紧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】4 月通胀数据&一季度货币政策执行报告点评 通胀虽热，货币不紧 主要观点  涨价扩散到了什么程度？ 4 月 PPI 同比 6.8%，CPI 同比 0.9%，涨价持续扩散，当前涨价传导正经历“采掘/原材料 PPI 同比反弹→高集中度消费品 PPI 同比反弹→出口依赖型消费品PPI 同比反弹→耐用品/高端消费品 CPI 同比反弹→一般消费品/日常服务 CPI同比反弹”，全面涨价尚缺最后一环。  涨价的持续性有多强？ 我们认为至少到三季度末，PPI 环比都会继续为正，PPI 同比都将震荡于历史高位区间。我们的判断主要基于三个视角，华创宏观总量领先指数、铜钢油的拐点分析、涨价扩散度的分析：总量领先指数四季度之前尚未拐点、铜作为PPI 环比顶点的领先指标仍在冲高、涨价扩散行至半程离尾声仍有距离。  上游涨价对下游制造业有何影响？ 截至一季度，涨价的负面冲击尚不显著。利润率上，上游与中下游同步扩张，利润率均是近四年同期最高。在利润总量分配上，上游企业确实占据了更多增量利润。但后续涨价进入尾声时，中下游利润率可能承压。  货政报告怎么评价经济与通胀？ 论通胀，央行关注度明显提升，全篇着墨增加，专栏分析：国内物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。PPI，输入性通胀和去年低基数可能在今年二、三季度阶段性推高我国 PPI 涨幅。CPI，预计今年 CPI 涨幅较为温和。并且点明，推动通胀的主要因素源于海外和供给侧，短期内难以消除。 论经济，央行的定调是动力增强、基础不稳、结构不均。对比四季度报告，表态更积极的同时，也着重强调了经济增长的弱势环节。这与我们的经济判断基本一致。尤其是经济的不均衡，体现在内外不均衡（外需强内需弱）、供需不均衡（生产热，需求冷）、预期不均衡（企业投资倾向低，居民消费倾向低）。  怎么理解央行的货币政策选择？ 本期报告中，央行着重阐述了“现代货币政策框架”，指出这一框架能够更公开、透明、直观的传达货币政策意图。 遵循这一框架，前瞻货币政策，可以目标体系出发，以宽松和紧缩触发点作为变化信号。跟踪货币政策，可以关注两个“锚”的位置，观察货币政策取向。 当前我国货币政策多目标体系下，紧缩的触发点，是广义通胀风险，既包括传统的通货膨胀，也包括资产泡沫风险，宽松的触发点，则是稳增长、保就业、防止信用收缩引发系统性风险。结合历史货币政策操作，我们对紧缩和宽松触发点分别选定具体指标以作跟踪。 两个中介目标，一是宏观调控的“锚”，M2 同比和社融同比同名义经济增速基本匹配，相当于要求杠杆率基本稳定。二是货币供应的“锚”，即以逆回购7 天利率与 MLF 利率作为政策利率，是央行最直接的货币政策方向信号。  再谈货币政策取向 我们认为未来货币政策依然稳字当头，难做总量松紧的大幅调整。政策关注物价问题，但当下通胀对货币政策并未形成掣肘。 从目标体系而言，货币政策在类滞胀期存在操作困局，扭捏难有明确方向。紧不好可能引发经济加速下行；松不好可能累积金融风险，发酵资产泡沫。从具体触发信号而言，当下宽松和紧缩边界的触发信号均不明显，货币政策保持“不急”的概率更高。从两个“锚”而言，社融增速因高基数下行但并非塌陷，货币政策未总体压信用，而是结构性治理。政策利率并未有加息操作，DR007稳定围绕 OMO7 天波动，同业存单利率回归 MLF 利率附近。  风险提示：海外疫情恶化超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】复苏的烈火正燃——美国一季度GDP 点评》 2021-04-30 《【华创宏观】经济修复主动能切换至服务消费——4 月 PMI 数据点评》 2021-04-30 《【华创宏观】政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议》 2021-04-30 《【华创宏观】增值税期末留抵退税增加了哪些行业？——政策观察双周报第 14 期》 2021-05-06 《【华创宏观】新兴强，发达弱——4 月出口的强弱细节》 2021-05-08 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021 年 05 月 12 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、关于通胀的三个核心判断 ................................................................................................. 4 （一）涨价扩散到了什么程度？ ..................................................................................... 4 （二）涨价的持续性有多强？ ......................................................................................... 5 （三）上游涨价对下游制造业有何影响？ ..................................................................... 6 二、央行应对：稳字当头 ......................................................................................................... 6 （一）货政报告怎么评价经济与通胀？ ......................................................................... 6 （二）怎么理解央行的货币政策选择？ ......................................................................... 7 （三）再谈货币政策取向 ................................................................................................. 8 三、通胀数据分析 ..................................................................................................................... 9 （一）CPI：涨声渐起，温和修复 ............................................................................