快手：从双边网络及梅特卡夫定律理解快手的独特性

证券研究报告 | 公司深度 2021 年 05 月 16 日 快手-W（01024.HK） 从双边网络及梅特卡夫定律理解快手的独特性 快手的独特性体现在更健康的内容生态和更密集的双向关系上，也是护城河所在。短视频在内容生产和内容消费侧形成了典型的双边网络，但不可避免地出现多租户现象（同一 KOL 进驻不同平台），且内容供给端存在更加明显的拥塞效应（KOL 竞争加剧）。因此从长期来看，对内容供给创造更强的有序性更有价值，锁定供给效果更强。快手 TOP100 KOL 中约 25%独占，独占账号更多、且独特性更强；去中心化的普惠分发环境使得素人及腰尾部KOL 创作意愿更强，活跃创作者占月活的 25%，整体内容生态更加健康。快手 3 亿日活形成了近 80 亿对互关关系，关注页渗透率达 70%。 梅特卡夫定律的存在意味着网络价值伴随网络节点及关系链的数量指数增长。纯媒体属性（一对所有人）的网络更接近于二维平面模型，而快手多中心、双向关系下形成的三维立体网络，其蕴含的节点和关系数量更加复杂且密集，潜藏的变现可能和发展空间也相对更大（所有的商业化收入都是内部链接达到一定密度后涌现的经济行为）。流媒体视频的绝对和相对估值水平在互联网平台中较低，也证明了用户关系链较弱的媒体，其价值增长只符合萨尔诺夫定律，因而整体估值水平低于符合梅特卡夫定律的社区和社交公司 强竞争下，快手用户数量与时长增长亦有破局之道。“年轻”、“南方”、“一二线”是快手重要的用户增量来源，与抖音对比，快手在高线城市（一线/新一线/二线）MAU 有约 6800 万增长空间，35 岁以下年轻用户的增量约8000 万。此外，快手非直播用户使用时长（52 分钟）低于抖音（89 分钟），产品改版后短视频时长仍有提升空间。 直播基本盘稳健，短期广告驱动，中期电商或打开新增长点。（1）营销：自 2017 年起营销生态（组建团队、推出极速版、升级磁力引擎）加速迭代，中短期内，信息流/小店通/粉条将是商业化主力，单列改版后信息流 eCPM 或将提升，预计将贡献未来最大的业绩增量（远期广告空间可达 1314 亿元）。（2）电商：受益于强关系与直播生态，当前特点可总结为：高复购、低渗透、低单价。扩大 GMV 短期在于扩品类、提效率，提升电商渗透率；中期在于客单价与品牌占比的提升。随着电商生态的成熟和补贴措施的减少，快手货币化率有望向其规定佣金率不断靠拢。 投资建议：我们预计快手 2021-2023 年营收分别为 887.3、1250.0 和 1627.2亿元，同比增长 51%、40.9%和 30.2%；归母净利润分别为-62.5、32.9 和113.9 亿元。给予快手 10000 亿人民币或 1.2 万亿港币目标市值，对应 11x PS 及 200 美金/MAU 单用户市值，目标价 288.5 港币，维持“买入”评级。 风险提示：平台获取新用户成本提升，短视频行业竞争加剧，内容监管风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 39,120 58,776 88,725 125,004 162,715 增长率 yoy（%） 92.7 50.2 51.0 40.9 30.2 归母净利润（百万元） -19,652 -116,635 -6,248 3,289 11,389 增长率 yoy（%） 58.1 493.5 -94.6 -152.6 246.2 EPS 最新摊薄（元/股） -4.73 -28.04 -1.50 0.79 2.74 P/E（倍） -39.0 -6.6 -122.5 232.8 67.2 P/B（倍） 19.6 13.0 8.6 6.1 4.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 5 月 14 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 软件开发 5 月 14 日收盘价(港元) 221.80 总市值(百万港元) 922,451.13 总股本(百万股) 4,158.93 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 5.16 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 相关研究 1、《快手-W（01024.HK）：生态普惠化，变现体系化》2021-03-24 2、《快手-W（1024.HK）：放任生长之后，快手开始体系再造》2021-02-05 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-02快手-W恒生指数 2021 年 05 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 17,311 31,528 64,645 77,122 92,437 营业收入 39,120 58,776 88,725 125,004 162,715 现金 3,996 20,392 52,011 63,199 77,878 营业成本 -25,017 -34,961 -45,450 -55,138 -65,082 应收票据及应收账款 1,107 2,428 3,549 4,375 4,881 毛利 14,104 23,815 43,275 69,867 97,633 其他应收款及预付账款 2,033 2,285 2,662 3,125 3,254 销售费用 -9,865 -26,615 -33,538 -45,252 -58,903 存货 0 0 0 0 0 管理费用 -865 -1,677 -3,283 -4,625 -5,858 其他流动资产 10,175 6,423 6,423 6,423 6,423 研发费用 -2,944 -6,548 -13,345 -17,228 -20,729 非流动资产 15,103 20,619 23,083 24,451 25,931 其他收入-经营 293 528 528 528 528 固定资产 6,232 7,206 9,370 10,495 11,777 其它经营净收益 -33 176 176 176 176 无形资产 1,120 1,248 1,408 1,552 1,682 营业利润 689 -10,320 -6,187 3,466 12,848 使用权资产 4,