全球资产配置热点聚焦系列之八：“五问”拜登财政组合拳

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 04 月 30 日 “五问”拜登财政组合拳 ——全球资产配置热点聚焦系列之八 相关研究 《拜登能否赢得白宫，对市场有何影响？——全球资产配置热点聚焦系列之五》2020 年 8 月 21 日 《奥巴马执政期间“Blue Sweep”对当前有何启示？——全球资产配置热点聚 焦系列之六》2021 年 1 月 20 日 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 冯晓宇 A0230119070006 fengxy2@swsresearch.com 刘雅婧 A0230119070005 liuyj@swsresearch.com 联系人 冯晓宇 (8621)23297818×转 fengxy2@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 拜登新一轮财政组合拳雏形已现，与竞选期间预期差异何在？拜登两套组合拳全部推出：1）3 月 30 日，推出 8 年内投资 2.35 万亿美元的美国就业计划（即市场熟悉的基建计划）+15 年内征收 2 万亿美元的企业税改方案；2）4 月 28 日，推出 1.8 万亿美元的美国家庭计划+10 年内征收 1.5 万亿美元的富人税计划方案。相比于竞选主张，拜登新政推出时间快于预期，但投资完成时间和节奏略低于预期。基建计划总规模符合预期，结构上对于医疗护理投资超预期。税改方面，调整收入分配的思路符合此前预期，而此前竞选计划中的遗产税征收以及对取消部分富人的税收优惠均未在本次推出的方案中显示。 ⚫ 市场关心的基建对经济的刺激力度究竟有多大？首先，这是金融危机后美国规模最大的一次基建刺激计划，对于短期特别是 2022 年美国自身需求的刺激力度较大。政府投资力度加大有助于强化本轮已经开启的美国资本开支回升进程，乐观假设下基建投资在 2022 年将提升名义 GDP 增速 2.6 个百分点，未来 8 年平均每年提升 0.3 个百分点。其次，对于全球需求的外溢拉动作用远不及中国“四万亿”计划。一方面美国州和地方政府受制于财政平衡约束，配套资金不及中国地方政府投资额。另一方面，美国政治周期缺乏连续性，下一次美国总统选举结果或使得拜登投资计划后期受到冲击。 ⚫ 向大企业和富人“开刀”的加税计划外溢效应如何？1）对内：整体来看，加税给经济带来负面冲击，将抵消部分基建和家庭支出计划的“再通胀”效应。企业税方面，上调企业税预计标普 500 成分股 2022 年 EPS 受到约 10.5%的负面冲击，能源、原材料以及信息技术受到的冲击较大。动态来看，企业税收压力上升可能导致定价权较高的企业进一步向下游转嫁税收压力，产业链中定价能力较弱的环节将受到更为明显的盈利冲击。富人税方面，提高资本利得税意味着富人们通过长期持有证券避税的优势不复存在，从而增加相关资产的微观结构风险。2）对外：为了避免美国加税削弱国内企业的竞争力，拜登政府还将重回 OECD“数字税”+“全球最低税”双支柱谈判，或将拉动全球开启新一轮的加税潮。 ⚫ 目前方案未来落地的节奏和潜在风险是什么？中性情景下，拜登新政将在今年 Q4 以修改2022 财年预算调节程序的特殊方式获得通过；乐观情景下，在今年 Q3 以再次修改 2021财年预算调节程序获得通过；悲观情景下，民主党内部分歧或导致最终通过计划规模大幅低于当前方案。特朗普曾因 4 名共和党参议员反对，导致废除奥巴马医改计划搁浅。另外，我们提示关注 2021 年中债务上限谈判结果对后续组合拳计划宽财政空间的影响，并且关注两党博弈过程对资本市场带来的冲击。 ⚫ 从政治周期、商业周期和估值周期角度看拜登财政组合拳如何影响资产价格？1）拜登政策落地节奏对资产价格影响逻辑几何？美元和美债利率方面，若拜登新政顺利落地，将对终端美国经济带来温和刺激作用，进而推升美债收益率。在其他条件不变的情况下，将进一步提升美国周期性经济回升的力度，从而利好美元。美股方面，在企业盈利受到冲击叠加政策落地前市场资金边际收紧预期，美股市场波动可能加大。结构上，基建+加税的组合或促进美股市场风格进一步从科技成长向顺周期价值风格转变。A 股和新兴市场方面，一方面要关注美债收益率继续回升带来的流动性层面压力，另一方面关注美国基建刺激对相关结构性机会。大宗商品方面，美国基建刺激落地中期对大宗商品需求有一定的推升作用，支撑本轮大宗商品价格中期回升。但考虑到美国基建的外溢效应相对有限，且中国等其他大宗商品需求国存在周期性需求回落压力，投资需求进入下行周期，预计整体提升幅度相对温和，难以形成类似 08 年之后的大宗商品超级大周期。2）复盘特朗普交易，政策预期节奏如何影响资产表现？综合而言，资产价格在特朗普上任前发酵减税预期最强烈，在税改政策推进期间反映相对平淡，而政策落地后再次小幅反映。3）短期仍需警惕资本利得税的推进将加剧风险资产波动性。复盘 1987、2013 年资本利得税上调经验，加税预期形成阶段对风险资产形成扰动，但难改美股市场长期趋势，然而，相比于前两次资本利得税上调，当前美股风险资产泡沫化程度更为显著，叠加本次加税幅度较大，一旦计划推进顺利，对美股、比特币等估值较高的风险资产短期扰动不可忽视。对于 A 股而言，当前性价比弱于 2012 年，叠加经济增长预期位于高位，这一次美股资本利得税上调对 A 股潜在利多效应很可能不及 2013 年，海外资金趋势性流入空间相对有限，甚至可能阶段性受到美股波动加剧的负面情绪冲击。 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 拜登组合拳雏形已现，与此前预期差异何在？ .......... 6 1.1 推出节奏快于预期，规模低于预期 ........................................................ 6 1.2 财政压力下，无加税，难刺激 ................................................................ 8 2. 市场关心的基建对经济的刺激力度有多大？ ............ 11 2.1 这是金融危机后美国规模最大的基建刺激计划 ............................... 11 2.2 有助于强化已经开启的本轮美国资本开支回升进程 ....................... 12 2.3 乐观假设下，未来 8 年平均提升 GDP 增速 0.3% .......................... 13 2.4 但是对全球需求的外溢拉动作用远不及“四万亿” ....................... 14 3. 企业税和富人税计划的外溢效应如何？ ................... 17 3.1 拜登加税的外溢效应将抵消部分基建正面影响 ..................