通胀接力对市场的影响

通胀接力对市场的影响长江证券研究所策略研究小组分析师：包承超 执业证书编号：S0490518040002分析师：邓宇林 执业证书编号：S04905200800202021年5月6日核心观点：指数震荡，但结构精彩，风格向价值&中盘大势研判：5月指数震荡，但市场不会转熊，结构性机会依然突出，风格偏向价值和中小盘。1）5月指数仍偏谨慎，但市场不会转熊。4月，金融市场流动性环境相对充裕，指数估值明显抬升。5月，通胀预期仍强、政府债发行量或将抬升、结构估值溢价仍在高位、剩余流动性处紧平衡，5月指数观点偏谨慎。2）一季报情况较优，结构行情突出。剔除基数效应，一季报情况依然较好。制造业资本开支缓步升温、偿债意愿仍强、“民企”及“龙头”是资本开支意愿提升的结构亮点。3）风格偏向价值和中小盘。通胀和实际利率向上，价值风格和中小盘风格占优。行业配置：增配一季报优质“隐形冠军”，维持通胀链与疫情链的配置。1）一季报“隐形冠军”：关注股权激励助推下，一季报业绩亮眼且过往表现良好、具备成长潜力的“隐形冠军”。2）“通胀受益”组合：结合前两轮PPI上行期表现与产业生命周期视角，筛选：①涨价环境下毛利率仍上行的行业。②本轮涨价尚未传导，后续或有机会的行业。3）“疫情影响”组合：①海外供给不足，进口+出口替代。②2020年外需受损，2021年外需订单快速修复。主题配置：关注国企股权激励央企改革加速，央企上市公司对业绩目标等要求明显强化，预计国企上市公司股权激励、资产整合再提速。01目 录01权益市场不会转熊，结构机会依然较多02经济复苏利率上行，风格偏向中盘价值03财报优选隐形冠军，继续关注通胀传导• 研究报告 •04国改任务再次明确，关注股权激励线索01大势研判权益市场不会转熊，结构机会依然较多图：量的角度，央行基本对冲到期量图：价的角度，长短端利率水平回落至疫情前低位（%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所宏观流动性仍相对偏松，尤其是“价”。导致在最近一个多月时间，长久期资产（权重股）整体拔估值幅度很强。加之近期对后市经济预期较为悲观，使得风格再次出现倾斜。核心问题1：估值抬升能否持续？二季度后续较难02%图：一季度政府债净融资额低位，后续可能放量（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题1：估值抬升能否持续？二季度后续较难03图：中国CPI预测图：美国CPI预测资料来源： Bloomberg，Wind，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，长江证券研究所核心问题1：估值抬升能否持续？二季度后续较难中美通胀预期在不断上调，且市场预期2021H2通胀水平仍将维持高位。04图：4月重仓股PE中位数提升，非重仓股则下降图：重仓股ERP下降，非重仓股ERP提高资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所核心问题1：估值抬升能否持续？二季度后续较难4月重仓股ERP下降，非重仓股ERP提升。4月重仓股PE估值中位数小幅升至52.1，而非重仓股则降至26.3。风险溢价方面，重仓股ERP历史分位降至15%，非重仓股则升至89%分位。05核心问题1：估值抬升能否持续？二季度后续较难图：剩余流动性框架下，估值系统性抬升有难度短期来看，剩余流动性依然紧张，估值中枢或难进一步抬升。自去年5月以来，剩余流动性接连下行。到11月后，社融拐点确认，信用环境收缩。年初以来，社融增速下降幅度超过M2同比增速，剩余流动性开始抬升，3月升至历史均值线以上，但仍处紧平衡状态。中期来看，剩余流动性2021年会有小幅抬升，但回到2020年上半年状态难度很大，估值中期系统性抬升仍有难度。2021年货币与信用的组合通过长江策略的“杠杆率模型”测算，剩余流动性相对当前位置有小幅抬升，2021年股债平衡度相对2020年更高。资料来源：Wind，长江证券研究所-12-10-8-6-4-202462003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01剩余流动性（新口径%）历史均值（%）01234561000200030004000500060002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01上证综指10Y国债收益率（右，%）债牛股牛06图：全A 2021年两年复合增速较2019Q4明显增长图：非金融2021年两年复合增速较2019Q4明显增长核心问题2：季报业绩整体如何？剔除基数影响仍较好若剔除基数效应，全A 2021Q1单季度业绩两年复合增速相较2019Q4明显提升。全A 2021年两年复合增速较2019年四季度增速6.58%增长15.66个百分点至22.24%，非金融较2019年四季度的增速-1.01%增长36.21个百分点至35.20%。创业板2021年两年复合增速较2019年四季度增速28.66%增长53.65个百分点至82.31%。资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所07图：非金融板块一季度毛利率（TTM）上行图：全A、主板及非金融一季度净利率（TTM）提升核心问题2：季报业绩整体如何？剔除基数影响仍较好从盈利水平看，全A及非金融一季度毛利率（TTM）均提升，销售净利率（TTM）也有所提升。全A毛利率较年报的32.79%增加3.09个百分点至35.88%。非金融毛利率较年报的18.57%增加1.68个百分点至20.25%，非金融油毛利率较年报的18.45%增加1.54个百分点至19.99%。销售净利率方面，全A一季报销售净利率7.79%，较年报的7.44%增加0.35个百分点。主板销售净利率7.81%，较年报7.47%增加0.34个百分点，非金融净利率较年报上升0.58个百分点至4.76%。资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所08图：量价双升，2021年全A非金融营收累计同比增速预计10%图：杜邦拆解，全A非金融年度归母净利率水平预计4.4%核心问题2：季报业绩整体如何？剔除基数影响仍较好收入增速：量价双升，2021年全A非金融累计同比增速预计10%。为刻画2021年全A非金融营收增速，以“工业增加值×PPI”的累计同比增速进行预测，其中工业增加值和PPI分别表征 “量”和“价”。预计国内工业增加值累计同比增速为6%，PPI累计同比增速为4%，两者叠加下，预测2021年全A非金融企业营收累计同比增速为10%。归母净利率：杜邦拆解，非金融年度归母净利率水平预计4.4%。杜邦分析下，假设非金融板块2021年ROE升至疫情前水平（8.0%），资产周转率接近疫情前水平（60%），权益乘数在3.0左右震荡，则2021年全A非金融板块归母净利率水平预