A股2021年一季报_2020年报分析总结：冰火两重天

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 业绩分析专题报告 2021 年 05 月 06 日 冰火两重天 ——A 股 2021 年一季报&2020 年报分析总结 相关研究 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 毛成学 A0230520080004 maocx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230520080004 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 本期投资提示：  总量视角：从三张表出发聚焦 8 个核心问题  1、复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化 A 股 21Q1（2 年复合）营收和净利润增速均在 15%以上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中创业板业绩超预期，在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前验证。剔除基数效应后，非金融石油石化 A 股营收累计增速从 20Q4 的 9.2%进一步上行到 21Q1 的15.2%（2 年复合增速口径），扣非净利润累计增速 20Q4 的 5.0%进一步上行到 21Q1 的 16.4%（2年复合增速口径），均延续了 2020 年二季度以来的复苏态势。从环比角度来看，非金融石油石化 A股 20Q4 营收环比增速强于 2010 年来的平均季节性，显示四季度在出口和投资的推动下复苏动能强劲，而 21Q1 非金融石油石化 A 股营收环比增速与 2010 年来的平均季节性基本持平，且 21Q1 扣非净利润环比上年 Q3 增速略弱于 2010 年来的平均季节性，反映了随着收入端延续上行的同时，原材料价格上涨带来的成本上行以及弹性费用（销售、管理费用）的逐步恢复一定程度上对于利润端开始形成负面影响。21Q1 科创板、创业板和主板扣非净利润分别同比增长 291.9%、150.6%和 52.5%，创业板在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前验证。  2、盈利能力：ROE 超越疫情前水平并创下 2019 年来新高，高点可能出现在 21Q3。非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)从 20Q4的 7.9%上升到 21Q1的 9.2%，超越疫情前水平并创下 2019年来新高，销售净利率和资产周转率上行为主要贡献。我们预计非金融石油石化 A 股资产周转率有望在 21Q2 延续上行，21Q3大概率开始走平，并在 21Q4 开始小幅下行。而销售净利率则有望在 21Q2-21Q3 延续上行后在 21Q4 开始回落。综合来看，我们预计本轮非金融石油石化 A 股 ROE（TTM）上行高点或在 21Q3 出现。  3、PPI 与毛利率：食品饮料/家电/机械设备等行业毛利率压力较大。我们统计了申万一级行业 2005年来处于不同 PPI 区间时的平均毛利率(单季)，从中可以看到上中游的原材料行业（采掘/有色金属/钢铁/化工/建筑材料）与 PPI 呈现出比较高的正相关性；PPI 抬升对于消费类行业毛利率挫伤比较严重的主要是食品饮料/休闲服务/纺织服装/家电和医药生物，汽车行业受影响较为有限，农林牧渔行业则受益于 PPI 的进一步提升。中游制造/服务行业中，电气设备、赚取工程收入的建筑装饰和成本加成法定价占比较高的军工行业毛利率比较稳定，与 PPI 关联度较低。受到 PPI 抬升而无法充分转嫁成本压力的行业主要为公用事业和机械设备，交通运输行业则进一步受益于 PPI 上行带来的航运景气度提升。  4、现金流：投资性现金流出创 5 年新高。从三大现金流来看，相较于上年同期，非金融石油石化 A股 21Q1 经营性现金流净流出明显收窄，筹资金现金流稳定流入，投资性现金流出创 5年新高。行业层面来看，我们用收现比-付现比的环比变化来度量行业对于上下游的占款能力，21Q1 房地产/食品饮料/建材行业对于上下游占款能力提升明显。  5、资产减值：资产减值与商誉减值金额双双回落，小公司资产减值压力出清更加明显。2020 年非金融石油石化 A 股资产减值金额总额同比下滑 5%，为近 5 年来首次回落。行业中性视角下，营收后 25%的小公司资产减值金额占比从 2019 年的 17%下降至 2020 年的 8%，接近于回到 2016 年之前的水平，一定程度上显示出小公司资产减值问题的出清来的更加明显。  6、产能利用率：连续两个季度上行并创下历史新高。非金融石油石化 A 股固定资产周转率(TTM)从20Q4 的 300%上行至 21Q1 的 321%，实现连续两个季度上行，并创下历史新高。大类风格板块中，周期和成长板块当前固定资产周转率接近历史高位，潜在投资意愿较强。  7、供需格局：有色金属/电子当前需求旺盛且潜在供给压力较小。我们综合在建工程增速、资本开支增速和固定资产周转率三个指标，可以刻画出当前各个行业的供需格局以及潜在供给压力，有色金属/电子属于当前需求旺盛且潜在供给压力较小的行业。  8、大小公司景气对比：小公司复苏弹性凸显。从盈利增速来看，21Q1 小公司增长弹性凸显。从盈利增速来看，大公司和小公司 21Q1 扣非净利润增速分别 112.4%和 361.3%，小公司业绩弹性凸显。从盈利能力来看，大公司和小公司 21Q1 ROE(TTM)分别 11.0%和 1.0%，两者差距自 20Q3 以来不断缩小，且小公司在 21Q1 实现了 18Q3 以来首次 ROE(TTM)转正。  行业景气：冰火两重天，关注景气修复仍有空间的服务业和计算机  周期：“量价齐升”带动 21Q1 业绩爆发，21Q2 景气度有望维持高位。  中游制造：军工电子/机械设备/电源设备高景气，但毛利率存隐忧。  消费：医药/食品饮料高景气，服务业消费修复仍有空间。  成长：电子/广告景气度占优，计算机应用/传媒尚未恢复至疫情前水平。  金融：银行 5 年来首现拨备反哺利润，保险新单增速短期承压。  稳定：港口高景气，燃气/水务稳定修复，机场持续恶化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1、总量视角：从三张表出发聚焦 8 个核心问题...................6 1.1 复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化 A 股 21Q1（2 年复合）营收和净利润增速均在 15%以上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中创业板业绩超预期，在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前验证.........6 1.2 盈利能力：ROE 超越疫情前水平并创下 2019 年来新高，高点可能出现在 21Q3............................................................................................... 11 1.3 PPI 与毛利率：食品饮料/家电/机械设