根据2021年1~3月份全国规模以上工业企业数据：央行需要释放更多流动性来延长经济复苏周期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 央行需要释放更多流动性来延长经济复苏周期 ——根据 2021 年 1—3 月份全国规模以上工业企业数据 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 2021 年 04 月 29 日 摘要： 1. 中国工业增加值转正拐点是珍贵的复苏时点需要呵护 从过去 15 年规模以上工业增加值的分行业增速来看，本轮的复苏在中游情况更优，我们以 2019 年同期基点计算近 2 年复合平均增长率，绝大部分行业工业增加值边际复苏刚开始 3 个月左右，目前依然属于 2014 年开始的经济长期放缓周期中的局部反弹。当前中国工业增加值季度数据大面积转正拐点是过去 7 年来一个非常珍贵的复苏时点，政府和央行也值得进一步呵护复苏周期，延长工业复苏带来的经济改善。 2. 细分行业结构性复苏不均衡依然存在，复苏情况实际较弱，还需要更长的复苏周期 我们将 2021 年最新数据同 2019 年同期对比，并计算 2 年平均复合增长率。真实的分行业利润恢复情况依然分化较大，整体复苏力度较弱。利润恢复度最高的景气行业分别是黑色金属矿采选业、石化加工、化学纤维制造、有色金属冶炼和压延加工、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业。而纺织服装产业链、传媒产业链、建筑材料产业链相关的细分行业呈现利润下降的不景气状态，行业利润恢复不均衡依然存在。 从过去 15 年规模以上工业利润增速热力图来看，42 个细分行业中，2021 年 1-3 月只有 8 个细分行业达到了历史前 10%百分位区间，还有 14 个细分行业处在衰退区间。对比过去 20 年类似的工业复苏同期节点，2010 年 1 季度时有 33 个细分行业利润增速达到历史前 10%百分位区间，有 1 个细分行业处于衰退区间；2017 年 1 季度有 11 个行业利润回到历史 10%百分位区间，有 3 个细分行业处于衰退。 从宏观决策者角度，目前的经济复苏是 20 年来相对最弱的一轮工业复苏。如果在经济弱复苏刚刚延续一个季度的时点，就开始大幅收紧货币政策，那么无疑将会使去年流动性释放长期改善经济目的大打折扣。我们认为经济复苏的检验周期至少还要延续 2-3 个季度，尤其是目前多达 11 个细分行业需要逐渐走出衰退区间，才能佐证中国经济得到整体性恢复。 3. 中国二、三季度货币政策的最佳路径：推动短端利率下行同时进行公开市场操作扩量稳利率 从央行角度，在经济复苏中后段改变货币政策并引导利率变化，最为重要手段是管理公开市场操作利率。过去 20 年复苏中后段主要可以归纳为 2 个方式： 2010 年急促模式：在缩减公开市场操作发行量同时，大幅提高公开市场操作利率水平升息操作，当年实际升息幅度超 100bp。 2017 年温和模式：在扩张公开市场操作发行量同时，微幅提升公开市场操作利率，当年实际升息幅度仅 20bp。 而 2021 年我们认为央行正在效仿 2017 年的温和模式，就是从去年 4 季度先缩量公开市场操作发行量但利率基本不变，后续根据经济复苏节奏再酌情微幅调节公开市场操作发行量和利率，尽量减小对经济的冲击。 由于本轮工业复苏的总体力度较弱，一季度权益市场挤泡沫也初步到位。我们认为央行在二、三季度继续在公开市场操作发行量收紧已经没有必要，未来适度扩张发行量并把公开市场操作利率保持在 2.3%上下是最佳决策。 2021 年 2 季度以来，货币市场短端利率不断下降，就是央行为了对冲此前 2 个季度公开市场操作发行量大幅缩减后的流动性边际衰减。我们认为今年二季度有望成为全年流动性重新开始缓和的拐点，后续还需要 2-3 个季度经济复苏数据校验，来为央行货币政策提供后续决策依据。 风险提示：政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 18 证券研究报告 内容目录 1. 中国工业增加值转正拐点是珍贵复苏时点需要呵护 ................................................................................................................ 3 2. 细分行业结构性复苏不均衡依然存在，复苏情况实际较弱 ..................................................................................................... 4 3. 中国二、三季度货币政策的最佳路径：推动短端利率下行同时公开市场操作扩量稳利率 ....................................................... 7 4. 附录 1：统计局原始数据概览 ................................................................................................................................................. 8 5. 附录 2：近期短端利率变化一览 ............................................................................................................................................. 11 5.1 二季度以来货币市场短端利率继续下沉 ....................................................................................................................... 11 5.2 国债、国开债长端利率上行，反映远期信用收紧一致共识.......................................................................................... 14 图表目录 图 1： 过去 15 年规模以上工业增加值增速热力图（细分行业百分位） ..................................................................................... 3 图 2： 过去 15 年规模以上工业利润增速热力图（细分行业百分位） ......................................................................................... 6 图 3： 银行间质押式回购利率 ...........................................................................................