信用策略：城投债，让杠杆与久期策略再飞一会儿？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 城投债：让杠杆与久期策略再飞一会儿？ 2021 年04 月25 日 信用策略（2021-04-25） 摘要 ❑ 事与愿违的供给窗口期，城投举债正在缔造新的低点：1）城投债新发比例创去年6 月以来最低值。2）城投公司债占比创今年新低。 ❑ 供需错配的格局生成中。从当前票面利率与隔夜资金价差来看，保护空间位于2019 年以来的高位。资金因素以外，近期不少城投主体通过主动调升票面利率，同样在增厚套息策略的安全性。供给缩量与打新有利可图的叠加，城投债近期认购状态明显好于 3 月。认购上限与发行票面利率的价差走阔，对应的亦是票面利率大多低于上限。 ❑ 信用利差空间被打开，成交表现不错。首先，换手率与成交占比改善，体现在两个层面：1）4 月下旬，信用市场全体换手率明显改善。2）区县级城投债成交占比回暖。其次，成交净价高于估值净价幅度再次拉大，略有点“抢资产”的意味城投债成交净价偏离估值净价百分比回升至 0.2%左右。值得注意的是，抢配区县级城投债行为不少见，整体涨幅快于地级市平台债。 ❑ 可问题在于，区县级城投债估值收益率依旧偏低，为何还会低估值增配？加杠杆增厚收益。实际上，从二级市场有成交的区县级城投债来看，加权平均估值收益率维持在 4.6%的水平，性价比一般。机构之所以会选择在现券市场低估值增持，多采用加杠杆的手段增厚收益。并且，今年优质区县级城投债融资放缓，其稀缺性高于地级市品种，亦成为机构抢配的关键。加杠杆以外，还伴以加久期。4 月下旬以来，区县级及地级市城投债交易期限明显拉长，前者平均交易期限回升至2.3 年，高于永煤事件之后的高点 2.2 年 ❑ 综上所述，4 月以来，资金利率意外松动，一边带动利率曲线陡峭化下行，一边助推信用市场配置，而后者主要体现在三个方面。首先，加剧新债市场供需失衡。当套息空间增厚时，可以对冲部分上市后估值跳升的风险，强化借钱打新需求。其次，推动现券市场加杠杆，而区县级城投债成为机构追逐的资产，其不仅成交占比改善，成交净价高于估值净价的幅度亦在增加。最后，久期策略同样在执行，区县级城投债交易期限达到 2.3 年，超过永煤事件之后的高点。 ❑ 城投债加杠杆、加久期的行情还能持续多久？这一轮行情的源起与资金宽松的催化相联系。4 月通常是缴税大月，叠加地方债的密集发行，央行有意呵护流动性。进入 5 月之后，地方债供给有望进一步增加，但资金面是否能够维持住现阶段的平稳，仍具有不确定性。事实上，去年永煤事件之后，12 月资金持续宽松，机构杠杆趁势而起；为防范套利滋生，1 月下旬流动性预期转向，机构面临被动去杠杆。所以，央行调控趋于短期化，操作策略不能掉以轻心。我们建议紧跟资金利率动向同时，切勿采取过于激进的配置策略，依据账户负债稳定性，杠杆和期限应适当控制。更进一步，当前区县级城投债并不具有较强的安全边际，潜在净值波动压力较大。 ❑ 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，煤炭债到期无法滚动发行 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 资金超预期宽松。4 月初，银行间隔夜与 7 天质押回购交易规模突破四万亿之后，资金面潜在调控预期升温。央行意外传递“偏鸽”信息，将为地方债发行保驾护航，缓释机构对缴税缴款抽水效应的担忧。诚然，本周超 2600 亿地方债供给，创去年 8 月以来单周新高，但未能撼动宽裕的市场。期间，1 年期国股行存单发行利率降至 2.93%，为 2月以来新低；并且，机构对资金预期偏松，IRS 走势可见一斑。同时，利率曲线陡峭化下行，亦是对流动性惊喜的响应。另一方面，利率向下空间短暂打开，对信用市场不是坏事。此前被过度压缩的信用利差，将腾挪出新的空间。近期山西召开金融机构推介会，且监管表态华融等资产管理机构正常运行，给草木皆兵的信用市场注入强心针。资金宽松与中短端利率走强的环境下，信用市场这个“螺蛳壳”是否扩宽？信用债配置行为是否变化？ 图 1：存单发行利率持续下行 图 2：FR007 IRS 趋降 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 一、新债供需错配加剧 事与愿违的供给窗口期。资金偏松对新债发行有两点利好，一是有利于发行人控制短债成本，二是推动增持诉求。如果恰逢信用主体密集举债的时间点（每年 3 月到 4 月），一级市场融资净增量有望维持在较高水平（如同去年）。可是今年不少发行人未能如愿，一方面，截至 4 月倒数第二个交易周，信用债净融资仍处于负区间，逊色于历史同期表现。另一方面，剥离私募债（私募公司债与 PPN），公募信用债面临的借新偿旧尴尬更明显。 其实，3 月公募信用债净增量仅好于 2015 年和 2017 年同期表现，足以管窥发行“旺季不旺”的特点。拆分券种来看，历经民企债与产业类国企债违约率的抬升，城投债已然演化为一级市场发债的主力。现如今融资步伐的放缓，自然与城投债发行受阻有关。“祸不单行”的是，城投举债正在缔造新的低点。 1.01.52.02.53.03.520/01/1320/06/1320/11/1321/04/133个月9个月1年国股行存单发行利率，%2.52.62.72.82.93.03.13.220/09/0420/11/0421/01/0421/03/04FR007:5年FR007:3年利率互换，%rMtPpNzRwO6MbP7NsQnNnPoPlOrRrNkPtRtNbRrQrPwMoNtONZsQsR 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：今年 3 月和 4 月信用债净增量偏低 图 4：公募信用债净增量状况不乐观 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 第一个低点：城投债新发比例创去年 6 月以来最低值。截至 4 月 23 日，当月城投债发行规模占信用债比例降至 48%。实际上，去年下半年城投发债迎来“爆发式”增长，占信用债融资比例一度高达 58%。 图 5：城投债新发占比创下去年 5 月以来新低 资料来源：Wind，大智慧，同花顺，招商证券 第二个低点：城投公司债占比创今年新低。城投债整体发行量的回落与公司债的收紧有关，这是交易所规范城投发债资质使然。弱资质城投维持借新偿旧，难以扩张新增，必然会促使供给占比的收缩。 3.56 1.55 2.58 0.39 3.02 2.96 8.36 (0.19)(2)024681020142015201620172018201920202021信用债总体净融资，千亿3月4月2.60 1.11 1.68 0.20 2.51 1.91 6.27 (0.34)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.02014201520162017201820