信视角看债：政策收紧期内的信用分层

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策收紧期内的信用分层 信视角看债｜2021.4.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 三四月份信用债到期偿还大考虽平安度过，但融资政策仍在持续收紧，内外部环境对于信用债市场的考验远未停止。无论是地方债还是城投平台，2018 年下半年以来，经历了逆周期和疫情防控的两轮强化，导致债务积累和利差压低。目前经济逐渐企稳，逆周期政策退出，政策收紧是估值调整前提，信用分层下如何择券成为信用债投研新的考题。 ▍ 热点观察：公司债发行新规简评。在政策收紧周期下，城投公司融资规范化成趋势。随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；此次公司债审核新规限制债券申报规模，限定募集资金用于借新还旧，对于城投债差区域和低资质主体从严格审批维度再次规范，延续之前收紧政策，严格管控新增债务。对于低资质的弱城投平台和地产公司来说，再融资压力或将增加，尤其是主体评级为 AA 及以下、公司债占比较高的平台公司，建议持续关注后续再融资和到期蓄力情况。 ▍ 2021 年 4 月新发信用债超额认购倍数最高为 4.7，平均超额认购倍数 1.10。根据 Wind 数据不完全统计，2021 年 4 月 1 日-4 月 21 日有认购倍数的 870 只新发信用债中，超额认购倍数最高为 4.7，广东省发行的 21 海大 SCP001（乡村振兴），票面利率 3.70%。超额认购倍数在 2 以上的新发信用债有 10 只，其中所属行业最多的为工业类行业。分期限和评级来看，5 年期、AA 评级信用债超额认购倍数最高。分债券类型和票面利率来看，一般中期票据和 6-7%的票面利率信用债超额认购倍数最高。 ▍ 短债仍受追捧，中长债静态性价比更高。新发信用债各期限发行额 1 年以内最多，整体平均期限为 1.54 年。4 月信用债发行额期限多集中于 1 年以内，达到2202.5 亿元，其次为 3-5 年的信用债，为 686.9 亿元，4 月整体平均发行期限为 1.54 年，发行期限较 3 月有小幅增长。分企业属性来看，地方国企平均发行期限最长，为 1.77 年，民企和央企发行期限集中在 1-1.5 年之间，集体企业和公众企业发行期限集中在 0.5-1 年之间，仅中外合资企业发行期限集中在 0.5年以下。分评级和行业来看，AA+等级和房地产行业新发信用债期限最长。分省市区域来看，4 月新发信用债中辽宁、新疆和江西发行期限较长。 ▍ 收益率持续爬坡，期限分化明显。4 月信用债各等级期限收益率变化不一，在1 月信用风险事件冲击之后收益率上行，而在 2 月随着情绪逐步修复，二级市场收益率逐步回调，各等级期限分化也较为明显。其中低等级短久期下行幅度最大，AA1Y 期月末相较月初下行约 5bps。3 年期 AAA 和 1 年期 AA+都下行3bps。长久期收益率分化最不明显，5 年期 AAA、AA+、AA 级收益率分别下降 1bp、2bps 和 1bp。 ▍ 4 月信用债发行规模有所下降，5 月到期偿还规模大幅回落。截至 2021 年 4月 26 日，2021 年 4 月信用债发行量为 11967.94 亿元，较 3 月下降 16.94%。2021 年 5 月，到期偿还量大幅回落至 6000 亿元。分周来看到期情况，城投在月末偿还量较高。5 月份信用债到期压力较 3、4 月有所降低，信用债偿还压力将得到一定程度的缓解。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2021.4.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 热点观察 ........................................................................................................................... 1 公司债发行新规简评 ......................................................................................................... 1 4 月新发信用债的超额认购倍数 ........................................................................................ 1 4 月新发信用债中工业类认购较多 .................................................................................... 1 4 月新发信用债发行期限 ................................................................................................... 5 新发信用债平均期限约 1.54 年 ......................................................................................... 5 5 月信用债到期前瞻 .......................................................................................................... 6 4 月信用债发行规模有所下降，5 月到期偿还规模大幅回落 ............................................. 6 信用债发行和到期行权规模............................................................................................... 7 市场回顾：融资额下降，收益率下行 ................................................................................ 9 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：2021 年 4 月信用债分期限超额认购倍数 ................................................................ 3 图 2：2021 年 4 月信用债分评级超额认购倍数 ..........