物业管理行业专题报告：商管，受益于后疫情复苏，规模和差异化发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 商管：受益于后疫情复苏，规模和差异化发展 物业管理行业专题报告｜2021.4.21 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 房地产分析师 S1010517050001 李金哲 房地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒 2020 年，主流商管公司克服困难，经营稳步增长。2021 年商管赛道整体供求基本稳定，但结构分化对商管运营提出更高要求。 ▍商业管理和运营逐渐成为广义空间服务中特殊的子行业。和传统物业管理公司相比，商管公司收入稳定性弱，弹性强。商管公司一般对项目前期介入更深，品牌开始大规模第三方拓展的历史节点却晚于物业管理。 ▍整体供求基本稳定，结构分化对商管运营提出更高要求。2020 年，受疫情影响全国新开业购物中心数量明显下降，但到年底开业速度已经恢复正常。2020 年下半年，一二线购物中心的空置率已达 11%以上，疫情对整个行业的影响客观存在。中期而言，电商渗透率持续大幅提升的阶段已经过去，各类线下消费和体验需求基本稳定。但购物中心存在结构性供给问题，包括低线城市供给过多，小型设施供给过多，部分城市阶段性供给高潮等。这种供求形势意味着商业运营管理的重要性较高，好运营才能发掘土地的价值。 ▍主流商管公司克服困难，经营稳步增长。根据粗略统计，六家头部商管公司(包括上市公司中的商管部分)2020 年 GMV 同比增长约 10%，客流同比增长约 7%。推动 GMV 和客流增长的主要因素是新店开业，但一些公司的运营效率也保持良好。即便在疫情冲击下，且考虑新开店，我们测算华润万象的单店 GMV 都没有明显下降迹象，租金收入则同比增长 7.9%，如剔除期内免租影响，较去年同期增长 16.2%。 ▍商管品牌持续分化，预计强者恒强，规模和定位成为主要护城河。2020 年，不同区域的商管公司运营成绩不同，北方区域受疫情管控影响较明显，高档业态表现明显好于时尚业态。展望未来，规模化和差异化逐渐成为企业护城河，商管公司可能走向强者恒强。规模除了在中后台费用分摊和多种经营优势，更意味着品牌更受零售租户青睐。差异化定位，尤其是在奢侈品领域的差异化定位，则可能推动其管理项目租金和 NOI 持续增长。更进一步，包括商管和住宅物业管理行业的用户乃至底层数据可能打通，混业化可能是大空间服务行业的最终出路。 ▍风险提示：部分商场运营效率较低，部分商管品牌逐渐空心化的风险。 ▍关注商管行业，推荐华润万象：华润万象是为数不多商管及住宅物业管理混业经营的上市公司，具备全国领先的物业管理及商业运营品牌，业绩持续性及稳定增长确定性较一般物业公司更强，极具稀缺性。公司正处于明确的高速增长期，业务享受规模扩张和消费升级的双重红利，我们继续看好华润万象，维持“买入”的投资评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 华润万象生活 39.41 0.36 0.66 0.85 1.13 109.5 59.7 46.4 34.9 买入 绿城服务 10.38 0.22 0.30 0.43 0.61 47.2 34.6 24.1 17.0 买入 招商积余 21.32 0.41 0.66 0.84 1.01 52.0 32.3 25.4 21.1 买入 保利物业 45.23 1.22 1.58 2.11 2.81 37.1 28.6 21.4 16.1 买入 金科服务 53.35 0.95 1.70 2.84 4.61 56.2 31.4 18.8 11.6 买入 世茂服务 17.52 0.29 0.57 0.96 1.50 60.4 30.7 18.2 11.7 买入 融创服务 21.35 0.19 0.40 0.66 0.93 114.7 53.3 32.1 23.1 买入 新大正 72.62 1.22 1.77 2.55 3.44 59.5 41.0 28.5 21.1 买入 永升生活服务 15.63 0.23 0.38 0.57 0.78 68.0 41.1 27.4 20.0 买入 新城悦服务 22.78 0.52 0.80 1.16 1.62 43.8 28.5 19.6 14.1 买入 碧桂园服务 65.73 0.91 1.42 2.24 3.26 72.2 46.3 29.3 20.2 买入 中海物业 7.32 0.21 0.27 0.37 0.49 34.9 27.1 19.8 14.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 19 日收盘价 物业管理行业 评级 强于大市（维持） 物业管理行业专题报告｜2021.4.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 商业地产，重在运营管理 .................................................................................................. 1 商业地产空间的整体供求增长 ........................................................................................... 1 总量稳定结构差异加大，更加考验商管运营能力 .............................................................. 2 头部商管公司在挑战中继续前进 ....................................................................................... 3 上市商管公司克服疫情挑战，经营成果靓丽 ..................................................................... 3 商管品牌本身差异增大 ...................................................................................................... 4 规模和定位逐渐成为护城河............................................................................................... 5 不同业态的空间运营管理打通值得期待 ........................................................................