固定收益专题报告：高速公路债券怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路；经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用 BOT 或 TOT 模式。  在经济下行期间，政府为了应对经济下行压力，大力发展基建投资，而高速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具有明显的逆周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压的情况日益明显，2018 年以来高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间有所收窄。高速公路行业目前通行费收入尚不能覆盖每年还本付息的支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。  对高速公路通行费收入对刚性支出（利息、养护及运营管理支出等）的覆盖程度进行了测算：2020-2022 年的覆盖倍数分别为 1.02、1.38 和 1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化。  从高速公路发债主体整体的财务指标看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA 和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢水平约为 61%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。  高速公路主体的分析框架：区域环境、企业特征、盈利能力和流动性。区域环境是影响企业通行费收入的重要因素之一。企业特征维度下，主要考察企业规模、企业产权结构和多元化经营，三者均会对企业的经营决策产生重要影响。盈利能力维度下，我们主要关注路产收益能力、路产经营期限和其他运输渠道分流，路产收益能力越强、路产经营期限越长、其他运输渠道分流越小，则企业盈利能力越强。流动性维度下，以流动比率反映企业短期偿债能力，以 EBITDA/利息费用反映企业长期偿债能力，同时关注企业的融资能力。  信用评分模型：根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，以定量指标为主，结合定性指标，计算样本集的 20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值 1-5 分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，最终得到了 91 家样本企业的信用评分，评分结果与中债隐含评级的相关性系数为 68.54%，表明打分模型具备一定效力。最后，我们选取不同模式下具有代表性的高速公路平台进行了简要分析。  风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响；4）差异化收费政策对不同主体信用资质或有不同影响；5）模型设计具有主观性，线性求解未考虑二次项影响；6）样本代表性较弱。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 04 月 18 日 高速公路债券怎么看？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、高速公路行业基本状况 ....................................................................................... - 4 - 1.1 高速公路的定义 ............................................................................................ - 4 - 1.2 高速公路的两种模式 ..................................................................................... - 4 - 1.3 高速公路行业的特点 ..................................................................................... - 6 - 1.4 高速公路的政策环境 ..................................................................................... - 8 - 1.5 高速公路的经营现状 ................................................................................... - 11 - 二、高速公路发债主体分析 ..................................................................................... - 15 - 2.1 高速公路发债主体的经营与财务特点 ......................................................... - 15 - 2.2 高速公路主体分析框架 ............................................................................... - 17 - 三、信用分析模型 .................................................................................................... - 21 - 3.1 评分设置与指标赋值 ................................................................................... - 21 - 3.2 高速公路主体评分结果 ............................................................................... - 22 - 3.3 高速公路主体案例分析 ............................................................................... - 25 - 四、总结 ........................................................................................................