固定收益专题：如何利用企业债的“保护效应”择券？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 04 月 20 日 固定收益专题 如何利用企业债的“保护效应”择券？ 企业债具备低违约特性，形成信用风险保护。信用债品种中，企业债违约规模和违约率均最低，具备“双低”特征。2015-2020 年间企业债违约总规模为 206.2 亿元，占信用债违约比例为 5%，而作为主体首次违约债券的规模仅为 57.8 亿元，占比更低，为 4.3%。这明显低于企业债在总体信用债中 7.5%的占比。2015-2020 年企业债平均违约率 0.14%，明显低于其它主体违约率。同时，企业债的低违约特征适用于几乎每个行业，企业债违约绝对规模占比，以及整体违约率，在绝大多数行业都排名垫底，从绝对规模占比来看，企业债在申万一级分类下的 20 个行业中排最低。从违约率角度看，企业债在 17 个行业中排最低。 企业债的“保护效应”从何而来？1）募集资金严格“盯项目”，且项目质量高、募集资金总能“跟着政策走”。首先，企业债募集资金大部分用于项目工程建设。而公司债、中票、短融募集资金多用于补流、债务偿还以及置换。其次，企业债募集资金政策导向性强，总能“跟着政策走”，募集资金用途总与当年宏观政策主线高度契合。2）企业债中“城投类”主体占比高达 76%，城投债至今“金身不破”。企业债品种创立初衷就在于推进项目建设，而城投平台则是地方政府推进项目的主要抓手，因此企业债中城投债占比较高，为 76%，显著高于公司债（13%）、中票（21%）和短融（21%）。除了少量技术性违约之外，城投债至今“金身不破”，未发生一起实质性违约，这从客观上降低了企业债发生违约的概率。3）发行条件较为严格，新证券法实施前一直是核准制。在 2020 年 3 月 1 日新证券法实施之前，企业债一直由发改委核准发行，采取实质管理原则，债券能够成功发行更多取决于审核者的实质判断。而项目审核一直都是发改委的重点职能，因此审核时相对严格。 企业债未来风险可能边际上升，但相对的“双低”特征依然会延续。随着城投刚兑打破风险上升，以及募集资金投向具体项目占比的降低，企业债违约风险未来可能存在一定的边际上升，但其“双低”特征依然可以延续，特别是相对于其它债券品种， “保护效应”依旧在，主要逻辑在于：1）企业债中城投是主体，城投虽然打破刚兑风险在上升，但前提是不能触发系统性风险，因而打破刚兑是有序且影响可控的，这意味着优质城投相对于其它主体的优势依然存在。2）虽然近两年来企业债募集资金用于项目建设的比例有所下降，但企业债特点之一在于其政策导向性，发改委也历来高度重视企业债风险管理。3）企业债发行条件和要求更为严格，虽然现在已改为注册制，但发行要求相对于其它债券依然较高。 如何利用企业债的“保护效应”进行择券？1）一个事实：存量企业债里低资质主体更多，但企业债对中低资质主体更具“保护效应”；2）基于此我们在城投企业债择券时，应重点关注中等资质且具备利差空间的城投个券，且要求其募集资金投向项目占比大于 90%；3）对于产业类企业债，我们建议结合行业周期性，重点关注主体自身资质，近期出口激增有望带来港口行业利差修复，碳中和主题有望带来钢铁债利差下降，建议重点关注河钢、广西北部湾等相关企业债个券。 风险提示：企业债募集资金用途进一步变化；城投打破刚兑。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金面依然宽松，债市再度走强》2021-04-18 2、《固定收益定期：20210418-国盛固收经济与债市手册》2021-04-18 3、《固定收益点评：增长动力在减弱》2021-04-17 4、《固定收益专题：高速公路债投资正当时！》2021-04-16 5、《固定收益点评：如何看待当前银行转债投资价值？》2021-04-15 2021 年 04 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 企业债具备低违约属性，形成保护效应 ............................................................................................................... 3 1.1 企业债具备“双低”特征：违约绝对规模和违约率，都明显低于其他信用债 ...................................................... 3 1.2 企业债的“双低”特征适用于几乎全行业，但汽车、国防军工、化工除外 .......................................................... 4 2．企业债的“保护效应”从何而来？ ......................................................................................................................... 5 2.1 募集资金严格“盯项目”，且项目质量高、募集资金总能“跟着政策走” .............................................................. 5 2.2 企业债中“城投类”主体占比高达 76%，城投债至今“金身不破” ...................................................................... 7 2.3．发行条件较为严格，新证券法实施前一直是核准制 .................................................................................... 8 3. 企业债风险展望：未来风险存在边际上升可能，但“双低”特征依然可以延续 ........................................................... 9 3.1 企业债风险演化路径可能性之一：城投破刚兑，导致企业债违约率边际上升 .................................................. 9 3.2 企业债风险演化路径可能性之二：募投项目占比下降，产业债违约率可能因此上升 ...................................... 10 4. 如何利用企业债的“保护效应”进行择券？ ............................................................................................................ 10 4.1．一个事实：存量企业债里低资质主体更多，但企业债对中低资质主体更具“保护效应” ............