信用收缩系列报告（三）：政府债如何收缩？

http://research.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观经济 报告日期： 2021 年 04 月 23 日 政府债如何收缩？ ──信用收缩系列报告（三） 核心观点 保持宏观杠杆率稳定要求政府杠杆率有所降低，财政防风险聚焦隐性债务化解问题，六大传统化债方式持续推进，再融资债券能力有限，新增专项债通过改革加置换部分城投债方式或能助力化解隐性债务问题，这一方式可能导致社融分项中的企业债券融资较去年同比少增，社融下滑加剧信用收缩。 ❑ 稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解 “保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”是现阶段重要的政策要求，我们认为，央行将继续锚定金融稳定，采取紧信用的方式，考虑经济基本面趋稳背景，这意味着央行信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程。财政方面，我们认为，一方面是做大分母端，促进高质量发展和结构转型要求财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度；另一方面从分子端入手，解决债务问题，重视风险防范、化解债务压力，特别是存量隐性债务问题。 ❑ 财政聚焦防范风险，持续推进债务化解 后次贷危机时期我国政府债务快速膨胀，导致地方政府债务风险显著抬升。随着《新预算法》等一系列规范和完善举债机制的系列文件落地后，政府开始积极推进隐性债务化解，在财政政策要求下，2015-2018 年全国累计发行置换债券 12.18 万亿元，初步完成置换。2018 年以来财政持续关注隐性债务化解问题，通过六大方式持续推进债务化解，分别是预算收入、债务重组、资产变现、项目运营、转企业经营性债务和破产清算。2020 年下半年起，中央及财政部频繁提及抓实落实隐性债务风险化解工作，意味着对债务化解问题的持续关注。 ❑ 再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为 再融资债券参与隐性债务置换逐步成为市场关注热点。2020 年 12 月以来，部分再融资债券募集资金用途调整为“偿还政府存量债务”。2019 年以来建制县试点为再融资债券化解隐性债务提供法理基础，但我们认为其化债能力相对有限：1、再融资债券“续发”任务较重，重在保障存量项目烂尾风险并稳定地方政府现金流，用于化债的余力有限。2、再融资债券发行较多的区域，财力较弱且债务较高，“再融资诉求”高导致难有余力化解存量债务。 在再融资债券能力有限的情况下，我们认为利用新增专项债，通过改革加置换部分高风险城投债的方式可以较好的解决隐性债务化解问题，一方面可以对财力弱、债务多、风险高的区域城投进行置换，另一方面可以对低层级县市的公益性城投债进行置换，这两种方式仅需要部分新增专项债，使财政能较好兼顾稳增长和防风险。 ❑ “以债换债”，有何影响？ 首先，“以债换债”方式会导致社融新增规模同比少增，虽然新增政府债券净融资仅小幅变化，但扰动并替代信用债、城投债发行，可能导致债券净融资同比少增较多，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增，社融下滑加剧信用收缩。 其次，目前再融资债券发行较多，后续新增政府债券发行加速，若置换规模较小，可能导致社融单月绝对量适当走高。 第三，改革加置换方式只解决部分城投债风险，仍存在“打破刚兑”的可能，我们认为部分高风险城投债或置换受益，可能利空风险处于中间层的城投债。 第四，“打破刚兑”事件发生后将对金融市场产生一定影响，冲击风险偏好，高等级信用债、权益市场相对承压。 风险提示：中美摩擦超预期变化，政策落地不及预期，出口大幅超预期增长拉动经济强势增长 中国宏观｜宏观深度研究 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：张浩 执业证书编号：S1230120070054 邮箱：zhanghao1@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1、《非标如何收缩？──信用收缩系列报告（二）》2021.04.17 2、《稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）》2021.04.13 报告撰写人： 李超 证券研究报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 稳定宏观杠杆率，抓实存量债务化解 ....................................................................................... 3 2. 探索新方式化解隐性债务 ......................................................................................................... 6 2.1. 2014 年《新预算法》落地后，财政开启债务置换化解之路 .................................................................................... 6 2.2. 目前化解隐性债务的方式有哪些？ ............................................................................................................................ 7 2.3. 再融资专项债能力有限，新增专项债或有所作为？ ................................................................................................ 8 3. 政府债券收缩有何影响？ ....................................................................................................... 12 风险提示 .................................................................................................................................... 13 图表目录 图 1：2021 年赤字率稍有调降 ................................................................................................................................................... 4 图 2：一般公共预算及政府性基金预算逐年增加 ............................