能源化工行业氢能系列报告之二：产业链梳理，核心环节国内企业正在培育

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产业链梳理——核心环节国内企业正在培育 能源化工行业氢能系列报告之二｜2021.4.22 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 祖国鹏 能源化工分析师 S1010512080004 陈渤阳 能源化工分析师 S1010519110001 宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S1010518090002 联系人：滕冠兴 燃料电池产业链体量快速扩张，相关布局公司预计将获得巨大成长空间。推荐全产业链布局的美锦能源，积极扩张光伏制氢的宝丰能源、借助氯碱副产氢气切入氢能产业链的嘉化能源，液氢生产企业鸿达兴业，在关键技术领域，建议关注燃料电池龙头亿华通以及相关关键材料公司东岳集团（质子交换膜）、安泰科技（双极板和气体扩散层）。 ▍环保、热值等特性加持，政策推动，氢燃料车用场景快速拓展。氢能是一种清洁脱碳、应用场景丰富的二次能源，也是可再生能源储存和转化的理想载体和媒介。在远期“碳中和”实现的过程中，氢能的地位将越发重要，在传统工业、交通、建筑等领域脱碳中将扮演重要作用。在此背景下，我们认为燃料电池汽车将进入快速发展的黄金十年，产业链配套的材料、设备生产商将迎来巨大成长机遇。我们梳理了主要环节如下： 1）电堆：国产化仍需巨大努力。巴拉德较为领先，国内厂商集成能力有待增强，目前国内拥有上海重塑、亿华通等燃料电池系统供应商。 2）质子交换膜：国内厂商产品已经商业化，成本品质有待提升。国际材料巨头如杜邦等已经具有非常成熟的技术，国内厂商已经具有商业化产品，但是稳定性、成本有待改善，主要国内供应商有东岳集团、鸿达兴业（获得技术授权）等。 3）催化剂：需要通过改善催化剂结构实现降本。催化剂的核心痛点是降本提效，仍需在催化剂合金结构等方面进行改善。 4）气体扩散层：国内基材落后较大，产业化水平有待提升。碳纤维布、非织造布、碳黑纸及碳纤维纸作为基体材料，成本占整个燃料电池成本的 20%～25%，目前国内基材生产能力和成本控制能力仍具有较大劣势。 5）双极板：核心难度在于设计，金属双极板国内布局广泛。在石墨双极板方面，国内较为落后，但是金属双极板布局广泛（如安泰科技等），未来有弯道超车的可能。 6）密封胶、紧固件、空压机、循环泵等：可承接部分传统工艺（如汽车），市场仍被海外企业主导，未来国产化可能性较高。 ▍风险因素：关键技术进展缓慢；产业支持政策落地低于预期。 ▍投资策略：燃料电池产业链体量快速扩张，预计相关布局公司将获得巨大成长空间。推荐全产业链布局的美锦能源，积极扩张光伏制氢的宝丰能源、借助氯碱副产氢气切入氢能产业链的嘉化能源，液氢生产企业鸿达兴业；在关键技术领域，建议关注燃料电池龙头亿华通以及相关材料公司东岳集团（质子交换膜）、安泰科技（双极板和气体扩散层）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 美锦能源 8.63 0.23 0.15 0.21 38 58 41 买入 嘉化能源 9.69 0.88 0.75 1.09 11 13 9 买入 宝丰能源 16.32 0.54 0.63 0.86 30 26 19 买入 亿华通 293.8 1.25 -0.35 1.10 235 - 267 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 4 月 20 日收盘价 能源化工行业 评级 强于大市（维持） 能源化工行业氢能系列报告之二｜2021.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 氢能源汽车：“碳中和”背景下或将高速增长 ..................................................................... 1 政策推动下，环保、热值、储量等多方面具有优势，氢能时代或来临 ............................. 1 燃料电池：更新节能环保发电新技术 ................................................................................ 2 燃料电池发电原理 ............................................................................................................. 3 燃料电池产业链梳理 ......................................................................................................... 4 燃料电池产业链：上游材料、部件、系统，下游整车生产 ............................................... 4 国内燃料电池汽车产业链状况：广泛布局，体量快速增长 ............................................... 5 主要零部件及材料梳理 ...................................................................................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 17 投资建议 ......................................................................................................................... 17 rMqMnPuMyQ7N8Q9PsQnNsQqRfQrRrNjMtRmO9PoPtNMYpMrOMYrQuM 能源化工行业氢能系列报告之二｜2021.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：PEMFC 工作原理 .................................................................................................... 3 图 2：燃料电池主要结构模块 ............................................................................................ 4 图 3：燃料电池主要结构模块 .....................................................................................