科技行业全球SaaS云计算产业系列报告44：国内软件SaaS产业若干关键问题的回答

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内软件 SaaS 产业若干关键问题的回答 全球 SaaS 云计算产业系列报告 44｜2021.4.19 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究高级分析师S1010517080001 许英博 首席科技产业分析师 S1010510120041 当前市场对国内软件产业中长期前景仍存在一定分歧，对产业逻辑、市场格局等关键要素的判断亦较为模糊。美国软件 SaaS 已发展超过 20 年，其发展路径&经验是国内市场极佳的参考。我们判断当前国内软件 SaaS 产业正逐步进入快速发展通道，产业后续演进路径、企业经营效率提升途径亦有望较美国市场一致，但竞争格局预计显著不同于美国市场，国内云厂商有望在行业属性偏弱的通用软件市场扮演主导性角色，云厂商+第三方软件厂商的合作，亦有望推动行业 know how 能力突出的第三方软件厂商进入发展快车道。我们看好国内软件 SaaS 产业的中长期增长逻辑，亦建议投资者从长周期视角布局头部优质企业。 ▍产业发展：国内软件 SaaS 产业正逐步进入发展快车道。偏弱的产业基础、优质标的相对稀缺，是当前资本市场投资国内软件 SaaS 板块面临的主要困扰。借鉴最前沿的美国软件 SaaS 产业长周期发展历程&经验，并融合国内市场特殊行业背景，有助于我们系统回答国内软件 SaaS 产业发展的若干核心问题。过去 20 年，软件占美国企业 IT 支出比重从 36.8%上行至 54.7%，主要缘于：硬件标准化&摩尔定律带来 IT 基础设施的快速普及，宏观经济减速、经济结构中服务业占比提升、企业劳动力上行等，推动企业更多依赖信息技术实现自身运营效率的优化，尤其是软件。我们判断当前国内宏观环境和本世纪初美国市场较为相似，体现为：宏观经济从高速增长进入平稳增长阶段、人口红利逐步消失&劳动力成本加速上行等，叠加产业政策、知识产权保护法律、云基础设施渗透率持续提升等因素，我们判断国内软件 SaaS 产业正逐步进入发展快车道。 ▍演进逻辑：预计和欧美市场基本相似。软件本质在于通过和具体的企业业务流程、应用场景相结合，最终帮助企业创造实际价值。过去 30 年美国 SaaS 产业的发展，基本遵从了：从应用软件到基础软件，前端、后端产品并行发展（但前端产品预算优先级更高），从金融、电信、科技等向其他行业领域渗透的发展路径。我们预计国内软件 SaaS 市场后续演进路径，大概率会和过去 20 年的美国市场基本相似：产品方向短期预计更多聚焦于应用软件领域，并伴随云计算基础设施渗透率提升，逐步向基础软件领域延伸；偏弱的企业业务流程、付费意愿不足、人口红利尚未完全消逝等因素决定了短期能够帮助企业增加销售额、获取用户的软件产品预计将获得更高采购优先级。同时中短期国内市场需求预计仍将主要集中于金融、科技、电信等领域，以及当前宏观政策积极支持&引导的零售、物流、制造、政务等领域。 ▍市场格局：国内大概率呈现云厂商+第三方软件厂商分工协作情形。当前美国软件 SaaS 市场整体呈现百花齐放格局，云厂商相对优势并不明显，我们判断主要缘于美国雄厚的软件产业基础，以及监管政策对创新企业的呵护等，但即便如此，云计算巨头依然在部分基础软件&应用软件领域实现了相对优势的构建。我们预计国内软件 SaaS 市场稳态格局将较欧美市场存在显著差异，预计云计算厂商将在行业属性偏弱的通用软件领域（例如在线办公）占据主导地位，同时第三方厂商继续在行业 know how 要求较高的领域扮演核心角色，最终实现竞合发展，主要缘于：国内软件产业整体基础薄弱，云计算巨头在在资金、技术、人才等层面相对优势明显，且存在借助发展通用 PaaS、SaaS 构建云平台差异化优势的内在动力，但同时亦需要和行业 know how 能力突出第三方软件厂商合作，以满足下游客户一体化解决方案的客观诉求。 全球 SaaS 云计算产业系列报告 44｜2021.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍效率提升：产品标准化程度提升、营销渠道优化等。“land and expand”的营销策略、叠加免费试用&口碑传播等高效营销方式，中长期主要依赖于老客户的营收增长策略，以及持续不断推动产品标准化程度的提升、产品功能扩展等，是美股 SaaS 公司长周期效率持续提升的主要途径。对于国内软件 SaaS 产业，我们相信美股企业已提供较好的参考：1）注重线上数字化渠道、口碑营销等高效率营销方式，同时针对头部大企业客户，构建直销渠道，实现长周期客户价值的维系和实现，并最终构建单位人效稳定的高效率销售渠道体系；2）标准化产品是软件企业长周期运营效率的主要来源。对于通用软件而言，软件架构分层+行业解决方案下沉是潜在的可行路径；3）平台+场景应用的产品结构，有助于显著降低垂直行业软件&工具软件产品后续的功能扩展难度，并能较大程度提升客户黏性。 ▍风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；企业关键技术、销售人才流失风险；企业数据安全、用户隐私风险等。 ▍投资策略：我们判断当前国内软件 SaaS 产业正逐步进入快速发展通道，同时行业发展演进逻辑、企业经营效率提升途径亦大概率和美国市场相似，但相较于美国市场百花齐放的竞争格局，云厂商有望在国内通用软件市场（含基础软件、应用软件）扮演主导性角色，同时云厂商+第三方软件厂商的合作，亦有望推动国内行业 know how 能力突出的第三方软件厂商进入发展快车道。我们看好国内软件 SaaS 产业的中长期增长逻辑，亦建议投资者从长周期视角布局头部优质企业，当前重点关注用友网络、金蝶国际、金山办公、广联达、微盟集团、中国有赞等，建议关注明源云。 表 1：国内重点推荐 SaaS 公司列表（亿元人民币） 公司 代码 市值 PS 收入 CAGR (2020~2023) 2020A 2021E 2022E 2023E 金蝶国际 0268.HK 726 21 17 14 11 23.7% 用友网络* 600588.SH 1,134 13 11 9 7 24.8% 金山办公 688111.SH 1,386 61 39 30 23 39.2% 广联达 002410.SZ 799 20 16 12 10 25.5% 微盟 2013.HK 345 18 12 9 7 36.0% 有赞 8083.HK 360 20 12 8 6 52.0% 明源云* 0909.HK 627 37 27 19 13 40.9% Agora API.O 383 44 32 22 16 39.8% 资料来源：wind，中信证券研究部预测，注：*采用 wind 一致预期 tOmQtRuMvN7N9RbRpNrRoMpOkPoOnRiNpOxObRmNpRNZmPwOuOsOnM 全球 SaaS 云计算产业系列报告 44｜2021.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 .........................................................................