深度研究：_从三大效应看出口韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从三大效应看出口韧性 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 2021 年 4 月 12 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 通过将我国出口增速定量拆解为外需总量、外需结构以及生产替代三个层面的效应，我们发现，与其说我国在疫情期间“替代”了别国的出口，不如说是全球的需求（进口）结构在疫情期间与中国的出口结构更为匹配。往后看，短期内尽管份额效应或缓慢降低，但支撑我国出口的总量效应仍然稳健，结构效应仍受到房地产周期、补库周期以及收入效应的提振，我国出口韧性有望持续，强出口料维持至二季度末至三季度。但在此之后，超出趋势性的海外商品需求可能透支未来消费，外需的结构也将回归常态，份额效应同样趋弱，我国出口或面临一定的回落风险。 出口增速的拆解 我们将出口增长的动力拆分为总量效应、结构效应和份额效应，分别反映了需求端的外需总量、外需结构以及供给端的生产替代对我国出口的拉动。海外政策刺激叠加防疫需求之下，外需的总量并不弱，去年下半年来甚至超越趋势性。结构效应方面，疫情后海外需求的结构发生了重大变化，使得外需结构与我国出口结构更为匹配，成为拉动我国出口快速增长并维持韧性的主导因素。综合考虑外需总量和结构，海外对我国主要商品的进口增速与其从全球进口该商品的增速保持一致，意味着海外的（结构性）需求是拉动我国出口的主要原因。份额效应方面，我国对海外生产的替代在地域和国家层面并非普遍存在，仅少数商品存在较为显著的份额提高，地域也与疫情相关。 商品层面的出口逻辑 从机电产品来看，我国机电产品的出口增速主要仍由全球对机电产品的需求提高所拉动，且我国并未显示出显著的出口替代。从机械设备来看，需求效应和份额效应同时存在，且出口替代主要针对疫情较为严峻的欧美国家，尤其是产业结构与中国存在相似性的墨西哥。家具、车辆与零件商品的出口目前并不存在显著的替代效应，其增长主要仍由需求带动。疫情导致抗疫物资需求井喷，其他国家的产能提升空间有限，我国得益于产业链优势，对全球的产能缺口形成有效补充，从而表现为份额提升，但这种份额的提升主要在于补充效应而非挤出效应。后续来看，疫情催生的持续性需求、受益于收入效应的需求以及与固定资产投资相关的资本品可能受益于后疫时代。 往后看，海外供给修复意味着什么？ 第一，毋庸置疑的，海外供给修复会使得我国对全球生产的替代趋于弱化，拉动出口的份额效应也将逐渐降低，但即使份额效应全部消失，对我国出口增速的负向拉动预计在 5%以内，其影响相对可控。且替代效应在国家和商品层面并非普遍存在，海外疫情形势决定后续份额效应或维持缓慢下降的趋势。第二，供给端修复意味着海外生产对于中间品和资本品的需求提高，会在一定程度上拉动我国相关产品出口。 往后看，海外需求复苏加快意味着什么？ 总量效应层面，大规模的财政刺激为商品需求提供稳健支撑，但后续的需求修复增量主要体现在服务业方面，对商品需求的拉动可能有限且间接，疫情拉动的临时消费可能减弱，持续超越趋势性的商品消费支出也可能提前透支未来消费，因此，两方面因素使得后续外需总量或维持相对稳定。结构效应层面，从中长期来看，外需结构回归常态对我国出口不利，但从短期来看，房地产周期、补库周期以及收入效应料继续支撑我国出口的结构效应，出口领先指标仍偏强，我国强出口料维持至二季度末至三季度。 风险提示：海外疫苗接种推进不及预期，美股爆发黑天鹅事件。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 庖丁解牛看出口 ............................................................................................................................................................ 4 出口增速的拆解 ..................................................................................................................................................... 4 如何计算三类效应的数值大小？.................................................................................................................... 4 总量效应不弱................................................................................................................................................. 5 结构效应占主导 ............................................................................................................................................. 6 份额效应没想象中那么普遍 ........................................................................................................................... 7 主要商品出口的剖析 ..................................................................................................................................................... 8 机电产品（HS85） ............................................................................................................................................... 9 机械设备（HS84） ......................................................................................................................................