2021年3月中债登、上清所债券托管数据点评：交易盘和配置盘需求旺盛，外资小幅流出

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2021 年 4 月 13 日 综合 固定收益研究组 陈健恒 邱赛赛 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 交易盘和配置盘需求旺盛，外资小幅流出 ——2021 年 3 月中债登、上清所债券托管数据点评 摘要： 中债登托管量 3 月净增 9069 亿至 78.44 万亿元；上清所托管量净增 6415 亿至 25.8 万亿元。 债券发行与净增方面：利率债 3 月总计发行 15303 亿，净增 6790 亿。①3 月记账式国债发行 4640 亿，净增 1226 亿，环比上升，但低于去年同期。根据国债的年度发行计划，二季度附息国债发行支数与 2019 年持平，我们预计二季度国债的净增量为在 6000-7000 亿，月均净增量在 2000 亿出头，低于去年同期。②地方债发行 4771 亿，净增 1895 亿，环比上升，也高于去年同期。分资金用途来看，分别发行 4407 亿再融资债和 364 亿新增债。我们预计二季度地方债净增量在 2 万亿附近，高于去年同期的 1.37 万亿，月均净增量在 6000-7000 亿，月度波动降低。③政金债 3 月总计发行5893 亿，净增 3669 亿，环比大幅上升，也高于去年同期。我们预计二季度政金债净增量低于去年同期的 7481 亿，可能在 5000 亿附近，月均净增量在 1600 亿附近。④3 月同业存单发行大爆发，发行量高达 2.49 万亿，创历史新高，较去年同期增加 50%，净增量为 4986 亿，也大幅高于去年同期-2607 亿。⑤3 月市场收益率下行，叠加不受假期因素影响，信用债供给放量，发行量达到 1.47 万亿，是历史以来信用债月度发行规模第三高水平，但由于到期量也达到历史最高峰水平故而净增仅 2630 亿。分品种来看，3 月净增主要由超短融、私募公司债和铁道债贡献，短融、中票和企业债净增为负。低评级发行人发行和净增环比均有上升，非国企发行量环比增长，但到期压力的上升导致净增量环比下降。 分机构投资者净增持方面:（1）商业银行配债动能明显上升，主要增持利率债。3 月商业银行合计增持 3683 亿债券。分品种来看，对政金债由减持转为大幅增持 1809 亿，对国债和地方债的增持量分别上升至 1068 亿和 1010 亿。对信用债的增持量由上月的 34 亿上升至 201 亿，增持以短久期品种为主，具体来看，增持 217 亿短融超短融，减持 34 亿中票，此外分别小幅增持 10 亿定向工具和 8 亿企业债。此外减持 450 亿存单。由于结构性存款整治已经告一段落，以及企业净结汇增加形成人民币存款，商业银行的负债端增长改善，我们观察到近期银行的负债端增长已经开始快于资产端的增长，负债端的改善导致银行的配债需求上升。 （2）广义基金：前期欠配，3 月大幅增持，全线增持除国债以外的各类型债券，信用债中偏好短久期品种。3 月份广义基金大幅增持 7697 亿元债券，成为本月最大的增持主体。其中仅小幅减持 18 亿元国债，分别大幅增持增持 1609 亿元政金债和 1208 亿元地方债；对信用债转为大幅增持 659 亿元，主要以短久期品种为主，大幅增持 1208 亿短融超短融，分别减持 322 亿中票和 320 亿企业债。此外大幅增持 4238 亿存单，一方面由于 3 月存单发行放量，且性价比较高；另一方面可能由于股市疲弱的情况下货基规模增长较快。前期广义基金处于欠配状态，3 月在偏宽松的资金环境中，广义基金大幅增持债券。 （3）境外机构：转为小幅净流出。3 月境外机构合计减持 231 亿，分别减持 231 亿存单和 165 国债，增持 76 亿政金债，此外小幅增持信用债，包括增持 15 亿中票，分别减持 8 亿短融超短融和 1 亿定向工具减持 121 亿存单。3 月份外资转为小幅净流出，一方面因为纳入指数空窗期，被动资金流入减少；另一方面主动资金受到中美利差快速收窄的影响。我们预计后续将恢复净流入。 信用债持有结构方面：近期我们密集路演拜访了三地投资者，感受到永煤事件后投资者的风险偏好下降程度有所不同，广义基金类客户风险偏好下降程度最高，保险等负债端稳定等客户略好。虽然下降幅度有所差异，但对于新买入个券的信用风险回避是一致的。从托管数据可以看出，（1）2020 年 11 月以来广义基金净减持信用债幅度最大。若将信用债按照不含公司债的口径，永煤事件发生以来即 2020 年 11 月-2021 年 3 月，广义基金净减持信用债 2335 亿，同时持有占比下降 1.04%，是各类型投资者中净减持绝对规模和持有占比下降最多的；商业银行净减持 1357 亿，同时持有占比下降 0.74%；信用社也净减持 32 亿元，同时市场份额减少 0.02%。净增持的投资者为券商自营、保险和境外机构，其中券商自营和保险负债端较为稳定，三者分别净增持 68 亿、38 亿和 236 亿信用债，持有占比分别上升 0.09%、0.04%和 0.16%。（2）从存量结构来看，截止 2021 年 3 月末上述口径下，信用债投资者结构中 69%为广义基金，这其中理财净值型占比越来越多，公募基金更是一直面临净值波动的压力。因此虽然大部分投资者并不认为违约率会大面积发生，但由于近期异常成交持续不断，担心信用事件引发估值波动的风险，此类机构的信用风险偏好也呈现下降态势。 中金公司固定收益研究：2021 年 4 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 具体评论 中债登托管量 3 月净增 9069 亿至 78.44 万亿元（上月净增 124 亿）；上清所托管量净增 6415 亿至 25.8 万亿元（上月净增 4116 亿）1。 各类型债券发行与净增 ► 2021 年 3 月利率债发行与净增情况：利率债 3 月总计发行 15303 亿，净增 6790 亿；利率债一季度累计发行 3.91万亿，净增 1.24 万亿，低于去年同期。 （1）国债：3 月记账式国债发行量为 4640 亿，净增量为 1226 亿，净增量环比上升，但低于去年同期。从全年来看，今年赤字率回落到 3.2%的情况下，我们估计全年记账式国债净增量在 2.5 万亿元，比去年 4.1 万亿元低 1.6 万亿元左右。由于去年两会召开时间晚于正常年份，且普通国债在 5-6 月密集发行，以便后续为特别国债让道，月度波动较大，我们预计今年国债节奏会更为均匀，发行节奏更接近 2019 年和 2018 年，而