新能源汽车电驱动龙头，技术-产品-客户构筑护城河

证券研究报告·新股研究报告·汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联合动力（301656） 新能源汽车电驱动龙头，技术&产品&客户构筑护城河 2025 年 09 月 24 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 证券分析师 许钧赫 执业证书：S0600525090005 xujunhe@dwzq.com.cn 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.59 资产负债率(%,LF) 72.17 总股本(百万股) 2,404.79 流通 A 股(百万股) 166.88 投资评级（暂无） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 9,365 16,178 22,802 31,213 41,623 同比（%） 86.30 72.74 40.95 36.89 33.35 归母净利润（百万元） 185.86 935.91 1,366.00 2,049.95 2,969.83 同比（%） 203.86 403.55 45.95 50.07 44.87 EPS-最新摊薄（元/股） 0.08 0.39 0.57 0.85 1.23 P/E（发行价&最新摊薄） 161.47 32.07 21.97 14.64 10.11 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 新能源车电驱动龙头，厚积薄发持续高增。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016 年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型龙头，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。2021-2024 年公司营收 CAGR 达77.36%，归母净利润于 23 年扭亏，24 年同比+404%，盈利能力快速提升。 ◼ 新能源汽车市场持续高景气，集成化&轻量化&高压化&模块化快速迭代，第三方市场加速出清。在全球各国节能减排&补贴政策驱动下，新能源车市场持续快速增长。2016-2024 年全球/中国电动车销量 CAGR 达 47.9/50.0%，其中 24 年中国渗透率达 38.9%，显著高于欧洲（17.5%）、北美（8.7%），但海外市场受燃油车禁售令与补贴政策推动，后续增长潜力可观。电驱系统作为核心部件，正沿集成化、轻量化、高压化、模块化发展，相关产品&技术均已大批量生产并不断迭代。当前整车厂份额占主导，25M1-7 整车厂子公司电机/电控装机份额分别达 62.6%/62.2%，但长期看第三方供应商凭借规模与平台化优势加速突围，行业出清助力头部第三方企业扩大份额。 ◼ 技术&产品&客户构筑护城河，龙头地位稳固。1）自主研发六大平台核心技术，打造模块化研发平台架构大幅缩短开发周期并摊薄研发投入，围绕更高功率密度/工况效率，电控/电机技术不断突破，产品性能领先行业。2）公司已实现电驱、电控、电源及各级部件模块的全链条布局，新品快速迭代，第 5 代分布式高效电驱、电机控制器功率模组、定转子组件等产品已实现量产，第 6 代电驱系统产品即将推出。此外，公司围绕整车智能化向底盘域横向拓展，开始布局智能悬架产品及其控制技术。3）客户结构不断优化，涵盖新势力&传统车企&海外车企，驱动力逐步多元化，产品也从电控、电机单品往多合一迈进，同时前瞻性把握混动市场机遇，贡献明显增量。海外市场实施“Local for Local”战略，设立匈牙利、泰国生产基地同时快速推进海外研发中心，客户端目前已与沃尔沃、Stellantis、大众等建立深度合作，产品从电源向总成拓展，后续随海外车企新增定点&原有定点开始放量，有望实现较大突破。4）公司 25H1 电控/电机/驱动总成/OBC 市占率分别为 10.10%/11.30%/7.10%/5.10%，均位居行业前列并稳步提升，其中电控与电机在第三方供应商中排名第一，超越多家国际巨头，未来有望拿到全球 10%左右装机量份额（其中国内有望达到 20%左右）。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑全球新能源车市场景气度较高，公司绑定下游核心客户，市占率行业领先，规模效应带动盈利能力有望持续提升，我们预计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润13.66/20.50/29.70亿 元 ， 同 比+45.95%/+50.07%/+44.87%，对应发行市值的 PE 估值分别为 22/15/10 倍，可比公司的 2025 年 PE 平均值为 40 倍，建议投资者积极关注。 ◼ 风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 新能源汽车电驱动龙头，厚积薄发持续高速增长 .......................................................................... 5 1.1. 电驱动系统平台型企业，产品矩阵全覆盖............................................................................. 5 1.2. 股权结构集中，管理团队技术背景深厚................................................................................. 6 1.3. 收入持续高增长，盈利能力持续提升..................................................................................... 7 2. 新能源汽车快速增长，技术推动行业持续迭代 .............................................................................. 9 2.1. 政策与技术双驱动，推动新能源车市场高增长..................................................................... 9 2.2. 动力系统正在向集成化、轻量化、高压化、模块化方向演进........................................... 11 2.3. 整车厂与第三方供应商长期共存，第三方市场加速出清................................................... 16 3. 技术&产品&客户构筑