锂电行业深度系列四：电解液，电解液涨势延续，龙头盈利双驱动

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_IndustryInfo] 锂电行业深度系列四：电解液 超配 （维持评级） 2021 年 04 月 15 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 电解液涨势延续，龙头盈利双驱动  电解液市场“小而美”，是格局好轻资产的黄金赛道 锂电池中电解液成本占比小，但对电池性能影响显著，伴随电池快充、高电压和高镍化等趋势，LiFSI 等新型锂盐需求提升，增强其技术壁垒和附加值。横向对比，电解液竞争格局好、全球化程度高、盈利适中：国内出货量 CR3 达 6 成，国内出货全球占比近 8 成，龙头毛利率适中为 25%-30%。电解液单吨投资少、回报见效快，轻资产&高周转模式下龙头企业能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能扩张，形成“盈利驱动-产能扩张”的良性循环。  长期看下游需求强劲，龙头大幅扩产劣质供给出清加速 需求端：预计 2025 年全球电解液市场规模近 500 亿，为 2020 年的 4 倍，届时全球需求量近 120 万吨，CAGR 达 31%，对应六氟磷酸锂需求约 15 万吨。随着电解液性能需求提升，LiFSI 性能优势逐渐显现、伴随国内外企业新能产能投产，成本下降将逐步打开应用场景，LiFSI 需求有望迎来爆发，国产化替代机遇来临。供给端：近几年头部厂商加大扩产步伐，主流企业产能覆盖行业大部分电解液需求，伴随落后供给逐步出清，龙头企业依靠客户、产能优势加速行业集中。  电解液产业链成本传导顺畅，全年供需偏紧价格持续看涨 本轮电解液涨价核心在于原材料六氟大幅涨价，根据行业扩产节奏我们判断 21年六氟供需偏紧有望持续整年。电解液产业链成本传导顺畅：1）六氟磷酸锂先于上游原料上涨，行业单吨毛利从低点 4000 元上涨至当前 5 万元，盈利弹性巨大；2）VC 短缺成为电解液产量的瓶颈，环保和长周期投资延缓供给扩张，铁锂需求回升加剧 VC 供需紧张局面；3）电解液充分传导上游价格涨幅，涨价具有滞后性但具有超额涨幅，铁锂电解液超额涨幅最高；4）对于电池厂，正极材料降价为电解液涨价提供空间，成本传导相对顺畅。  投资建议：电解液涨价具有持续性，推荐一体化布局龙头 长期看锂电池高增长拉动电解液高增速，轻资产属性下龙头企业海内外客户放量，产能加速扩张，同时持续布局 VC、六氟、LiFSI 等上游原料，构建一体化产业链，提升成本优势并保证原材料供应稳定，行业集中度提升具有确定性。短期看，2021 年电解液涨价具有持续性，供给偏紧导致电解液价格实现超额涨幅，拥有六氟产能自供的企业将享受六氟和电解液双重涨价驱动。 我们看好核心研发能力突出、产业链布局相对完善、客户结构优异的电解液龙头，推荐天赐材料、新宙邦。1）天赐材料：国内电解液龙头，产业链纵向一体化缔造超额毛利率，最近三年市占率提升明显；2）新宙邦：电解液业务稳定增长，研发投入遥遥领先，一体化布局有序推进，氟化工业务有望再添新动能。  风险提示 新能源汽车销量不及预期；上游资源品价格波动剧烈；新型锂盐渗透率不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300037 新宙邦 增持 79.61 32703 1.74 2.29 45.74 34.83 002709 天赐材料 增持 87.93 48021 2.35 2.86 37.36 30.74 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《国信证券-锂电行业深度系列三：正极材料：高镍与涨价齐驱，迈向增长新阶段》 ——2021-03-15 《国信证券-恩捷股份-002812-深度报告：电动浪潮涌动，恩捷蛟龙出海》 ——2020-12-22 《国信证券-锂电行业深度之二-锂电铜箔专题-锂电铜箔轻薄化：当周期遇上创新》 ——2020-12-09 《国信证券-天奈科技-688118-深度报告：锂电细分材料龙头 积极探索芯片赛道》 ——2020-07-23 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 联系人：万里明 电话： 021-60875172 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证综指电气设备新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 电解液行业属于竞争格局好、全球化程度高、盈利适中的优质赛道。行业具有轻资产&高周转特点，龙头能够充分发挥资金、规模优势进行产能扩张，形成良性循环。需求端：预计 25 年全球电解液市场规模近 500 亿，届时需求量近 120万吨，CAGR 达 31%，对应六氟磷酸锂需求约 15 万吨。随着电解液性能要求提升，LiFSI 高性能优势持续显著，伴随新产能落地成本下降，需求有望迎来爆发。供给端：头部厂商加大扩产步伐，主流企业产能将覆盖行业大部分电解液需求，伴随落后供给逐步出清，龙头企业将依靠客户、产能优势加速行业集中。 本轮电解液涨价核心在于需求驱动下六氟大幅上涨，供需矛盾下涨价有望持续全年。电解液产业链成本传导顺畅：1）六氟价格先于原料上涨，行业盈利弹性巨大；2）VC 短缺成为限制电解液产量的瓶颈因素，环保和长周期投资限制供给释放，铁锂需求回升加剧 VC 供需紧张局面；3）电解液充分传导成本涨幅，涨价具有滞后性，铁锂电解液超额涨幅最高；4）对于电池厂，正极降价为电解液提供涨价空间，电解液涨价向下游传导相对顺畅。 我们看好一体化布局的电解液龙头，拥有六氟自供产能的企业将享受六氟和电解液双重涨价驱动，重点推荐：天赐材料（002709.SZ）、新宙邦（300037.SZ）。 核心假设或逻辑 第一，全球新能源汽车持续加速渗透，带动电解液需求高增长； 第二，主流厂商高产能覆盖占比，加速落后产能清出和行业集中； 第三，电解液产业链涨价，终端环节相对于成本具有超额涨幅，涨价有望持续到 21 年底，一体化企业短期盈利双重驱动，长期受益于 LiFSI 需求爆发。 与市场预期不同之处 1）市场上认为电解液行业技术壁垒较低，我们认为在电池能量密度和高低温性能提升的需求下，LiFSI 等新型锂盐的加入将显著提高电解液技术壁垒和附加值； 2）市场对电解液涨价的持续性存在怀疑，我们认为电解液价格将持续高位。需求端电池排产逐季度增加，六氟新增产能年底才可以释放，电解液头部企业几乎满产，随着后续 VC 短缺缓解，电解液需求将更加强劲；另外对电池厂来讲，成本占比高的正极材料降价，也给电解液涨价留出空间，价格传导相对顺畅； 3）市场上认为原料涨价将