债券基金系列研究（六）：信用债基金的风格分析和产品优选

2021 年 4 月 14 日 基金深度报告 债券基金系列研究（六）：信用债基金的风格分析和产品优选 基金深度报告 基金报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 《债券基金系列研究（上）：纯债基金业绩归因和优选 20200423》 《债券基金系列研究（中）：泛二级债基业绩归因和优选 20200625》 《债券基金系列研究（三）：泛二级债基的业绩归因和风格分析研究 20200723》 《债券基金系列研究（四）：可转债基金画像与优选20210119》 《债券基金系列研究（五）：探究久期管理能力20210202》 证券分析师 徐勉 投资咨询资格编号 S1060520030001 XUMIAN102@PINGAN.CM.CN 贾志 投资咨询资格编号 S1060520010002 JIAZHI718@PINGAN.COM.CN 本报告仅对基金行业进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  定义和规模：为保证研究准确，我们仅以纯债基金为基础，从狭义和广义两个维度来定义信用债基金。截至 20 年 Q4（剔除成立不足一年的），狭义共73 只，总规模 1730.14 亿元；广义 626 只，总规模 10865.80 亿元。狭义与广义共计 699 只，占全部纯债基金数量的 48.27%。  收益特征：1）相比狭义信用债基金，广义类的投资管理更灵活，但两类的业绩和回撤却没有明显的差异。2）信用债基金业绩长期要优于利率债基金，并且回撤方面比利率债也要更平稳。  仓位&持仓特征：仓位与债券到期收益率基本成反向关系，与主体违约率有一定的反向关系。中票仓位有所提升，企业债和短融均有所下降。近年随违约率提升，狭义和广义类的基金经理均愈加倾向于投资高等级信用债。  主要投资策略：信用债基金投资分为“战略”和“战术”两个层面。首先要从战略层面分析评估：当前价格能否覆盖真实的违约损失，及未来信用利差的变化趋势。信用研究、信用风险定价能力突出的基金公司将会长期受益。战术层面主要有择时、杠杆策略、信用利差、信用下沉、行业和个券选择等投资策略，其中信用利差和信用下沉是信用债基金获取收益的重要来源。  定量+定性分析：研究将重点关注基金经理在信用利差和信用下沉上的偏好（Campisi 业绩分解模型）和能力高低（依据债券市场特征判断），同时要考虑其在信用违约债的风险管理能力。  量化分析与风格划分：1）从信用因子来看，整体的择时相对较差；2）违约因子季度间能够表现出相对于评级利差的变化；3）信用与违约因子的平均暴露度均较低；4）广义类基金在信用利差和信用下沉策略上有更为敏锐的变化。基于分析，将信用债基金进行风格特征分类，分为信用利差（88 只）、信用下沉（53 只）、双策略（134 只）和均衡（185 只）4 个子类型。  基金的优选：通过收益率和评级利差的节点变化，判断因子变化方向的准确性，并进行量化打分来判断管理能力的强弱。根据得分、业绩、回撤等定量因素，以及踩雷等定性因素，优选出了 16 只信用债基金（狭义 6 只，广义10 只）。同时优选出 10 位老牌基金经理（管理年限≥5 年）和 6 位新生代基金经理（管理年限＜5 年）。  风险提示：1）部分基金投资信用债的占比变动较大，或影响基金的类型划分，不同的划分方法或得到不同的分析结果；2）信用债基金的投资受多个维度的影响，本报告模型或产生一定的误差，进而影响报告结论； 3）本篇仅分析历史数据，不代表未来业绩。 证券研究报告 基金·基金深度报告 2 / 13 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 信用债基金的分类与基本情况...........................................................................4 1.1 信用债基金的定义和规模 ..................................................................................... 4 1.2 信用债基金的收益特征 ........................................................................................ 4 1.3 信用债仓位和持仓信用特征 .................................................................................. 5 二、 分析框架 ..........................................................................................................6 2.1 信用债基金的主要投资策略：战略+战术 ............................................................... 6 2.2 定量+定性的信用债基金管理能力分析................................................................... 7 三、 量化分析和优选 ................................................................................................8 3.1 单只产品分析 ...................................................................................................... 8 3.2 全部基金分析 ...................................................................................................... 9 3.3 信用债基金的风格分类 ........................................................................................ 9 3.4 信用债基金的优选 ............................................................................................. 10 四、 风险提示 ..............