债市启明系列：怎么看待美债利率上行与财政刺激的矛盾

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 。 怎么看待美债利率上行与财政刺激的矛盾 债市启明系列｜2021.4.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 上周拜登政府基建计划细节披露，与基建计划同时提出的还有税收计划。对于拜登的“基建+税收”计划，我们认为有两个问题值得关注。一是拜登“基建+税收”计划推出可能面临的阻力有哪些，计划若想成行可能采取怎样的方式？二是考虑当前美债利率上行的背景，美国从去年疫情出现以后财政刺激政策大量推出，此番财政刺激的可能加码是否会增加美国债务出现危机的风险？本文将针对以上问题给出我们的看法。 ▍拜登披露“基建+税收”计划：美国当地时间 3 月 31 日，在宾州匹斯堡的演讲当中美国总统拜登披露了本届政府在美国基建领域的计划，美国白宫网站也发布公告披露了这项名为《美国就业计划》的具体细节，从内容上来看，拜登的基建计划涉及交通运输、制造业、房屋建设以及研发费用等多个方面。伴随着基建计划拜登还同时提出了一项税收计划，通过税改政策为基建计划筹措资金，加税的想法在拜登竞选时便有所体现，因此市场对此已有一定预期。 ▍“基建+税收”计划推出的阻力：对于拜登提出的基建计划，我们认为当前的美国确实需要增加基建方面的支出，特朗普时期也将基建列为重大经济政策，但出于政策紧迫性考虑最终未获落实。虽然美国当前有增加基建支出的需求，但我们预计拜登的“基建+税收”计划仍将遇到不小的阻力，首先在通过加税为基建计划融资方面，共和党显然将加以阻挠，同时民主党内部声音也并不完全一致。其次，拜登的基建计划当中包括绿色基建等方面的支出，考虑到美国两党在能源政策方面的明显差异，绿色基建支出或也将遭到共和党的反对，因此拜登在基建和税收两个计划上或均将面临一定的阻力。鉴于美国两党对于“基建+税收”计划可能产生较大的分歧，我们认为等待和解程序在新的财年刷新并再次启用是目前来看拜登计划得以推出的可能性最大的做法，因此拜登基建计划可能是一个相对缓慢的进展过程。 ▍怎么看待美债利率上行与财政刺激的矛盾：考虑当前美债利率上行的背景，而美国从去年疫情出现以后财政刺激政策大量推出，市场对于财政政策如果再度加码可能加重美国债务负担，从而增加美国出现债务风险的可能产生了担忧。对于这种担忧，我们认为其可能性并不高，一方面当前美国财政存款余额相对较高，在去年低利率环境下美国财政部进行了大量融资为自己提供了一定的资金缓冲。另一方面，从拜登基建计划配套税收计划的提出方式上来看，我们认为美国政府或也有债务方面的考量，因此考虑通过加税这种相对结构化的调整来为财政支出进行融资。 ▍债市策略：拜登披露了本届政府在美国基建领域的计划，并同时提出了税收计划。从两项计划的后续进展来看，虽然美国当前有增加基建支出的需求，但考虑到两党在加税以及绿色基建方面的态度差异，我们预计拜登的“基建+税收”计划仍将遇到不小的阻力。当前美债利率上行与财政刺激之间出现了一定的矛盾，对于美国债务可能引发新一轮危机并带来全球风险的担忧，我们认为其可能性或并不高，一方面当前美国财政存款余额相对较高，另一方面，从拜登基建计划配套税收计划的提出方式上来看，我们认为美国政府或也有债务方面的考量，若后续税收调整得以实现，也将在一定程度上减轻美国的债务压力。 债市启明系列｜2021.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 拜登披露“基建+税收”计划 美国当地时间 3 月 31 日，在宾州匹斯堡的演讲当中美国总统拜登披露了本届政府在美国基建领域的计划，美国白宫网站也发布公告披露了这项名为《美国就业计划》的具体细节，从内容上来看，拜登的基建计划涉及交通运输、制造业、房屋建设以及研发费用等多个方面。在 3 月的最后一天，拜登在宾州匹斯堡发布演讲，在演讲内容当中提出了本届政府在美国基建领域方面的计划。同日美国白宫网站发布公告，披露了这项名为《美国就业计划》的具体细节。拜登提出的基建计划也是自年初 1.9 万亿美元《美国救援计划》以后民主党的又一项重大财政计划。从白宫文件披露的具体内容上来看，拜登基建计划预计在八年时间投资总规模 2.3 万亿美元，涵盖包括交通运输、制造业、房屋建设以及研发费用等多方面的内容。具体来看，如在交通运输方面，拜登提出将投资电动汽车，建设现代化高速公路、道路、桥梁和街道，建设现代化公共交通系统，改善客运和货运铁路系统，改善内陆水道、港口和渡轮等。制造业方面，提出投资半导体制造，清洁能源，促进清洁能源产业发展以及供应链现代化等。房屋建设方面提出要建造、翻新、维护超过 200 万套住房等。拜登还提出增加研发费用，如投资用于解决气候危机和清洁能源等技术的研发，升级全国实验室的研究基础设施等。总体来看，拜登的基建投资计划仍旧带有民主党“宽财政”的特征，同时其竞选时期提及的清洁能源也在这次的基建计划当中有所体现。 表 1：拜登基建计划主要内容 大项 分项投向 投资规模 （亿美元） 总规模 （亿美元） 交通运输业 电动汽车投资，包括购买折扣和税收优惠、建立 50 万个充电桩等 1740 6210 现代化高速公路、道路、桥梁和街道 1150 现代化公共交通系统 850 改善客运和货运铁路系统 800 机场维修和改善 250 改善内陆水道、渡口和渡轮 170 家庭护理和劳动力 支持对老年人和残疾人的照料，扩大医疗补助范围，提高家庭护理人员工资等 4000 4000 制造业 半导体制造投资 500 3000 支持清洁能源、供应链现代化、农村制造业等 520 小企业孵化和发展 310 医疗制造 300 创建区域创新中心 200 促进清洁能源产业发展 460 住房 建造、翻新、维修超过 200 万套住房 2130 2130 研发 半导体、计算机、通信、能源和生物等技术研发领域 500 1800 升级全国实验室的研究基础设施等 400 解决气候危机和清洁能源等技术研发 350 刺激创新和创造就业机会 300 清洁水 更换铅管道和饮用水供应线 450 1110 现代化饮用水、废水和雨水系统 560 检测饮用水中的全氟等有害物质等 100 学校 改善学校基础设施，建立新的公立学校 1000 1000 rMrNoMuMuMbRdN7NsQmMmOqRjMmMsOiNrRoR9PpOsMxNnMrMMYrQtN 债市启明系列｜2021.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 大项 分项投向 投资规模 （亿美元） 总规模 （亿美元） 数字基础设施 高速宽带基础设施全国 100%覆盖率，降低宽带成本 1000 1000 电力基础设施 现代化电力系统，提高电力清洁和无碳化程度 1000 1000 人力资源发展 初高中生职业发展计划和社区大学生职业培训计划 480 1000 对失业工人进行在线培训，尤其是清洁能源、制造和护理等行业 400 培训有犯罪记录的人员、支持社区预防暴力计划等 120 灾害应对 提高基础设施应对气候等灾害的能力，提高土地和水资源的复原力 500