债市启明系列：如何看待当前库存周期的新变化？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待当前库存周期的新变化？ 债市启明系列｜2021.4.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮，这与外部订单比重提升导致库存周转放缓有关，但高库存对投资的制约已开始显现，体现为企业库存与投资走势负相关。随着国内基建+地产+消费的修复合力，工业库存有一定回落可能，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制，但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，预计现券利率的下行空间也将更为广阔。 ▍不一样的库存周期。2020 年 2 月以来，我国开启了新一轮的库存周期，但本轮库存周期的中枢水平明显高于前几轮周期。究其原因，我们认为这与当前企业的需求结构有关，自 2020 年四季度以来，外需是我国经济的主要支撑，但由于海外订单的存货周转一般慢于国内订单，这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积。 ▍分化的库存表现。自 2020 年四季度以来，工业企业整体呈补库特征，但分行业看，不同行业的库存表现明显分化：与基地链相关的成材制品业整体呈去库特征，其余行业则呈补库态势。进一步，分行业看，2020 年四季度以来，出口依赖度较高的行业的补库程度更为明显；低出口依赖行业的补库程度要相对较小，部分行业甚至体现出边际去库的特征，这进一步印证了我们前文中所提到的外需比重提高会导致企业库存中枢提升的观点。 ▍高库存对投资端的制约显现。进入 2021 年，尽管出口、PPI、企业利润延续走强，但制造业投资却整体走弱。究其原因，除了年初限电限产、“就地过年”政策等因素对制造业投资的扰动之外，库存压力也是不容忽视的因素。理论上，当企业库存堆积、库存周转放缓时，经营成本会随之提高，企业往往倾向于放慢投产脚步，防止库存过高加重其经营风险。同时通过对比不同行业的库存走势以及各行业固定资产投资情况，可以发现库存压力越高的企业，其投资端的表现越差；反之亦然，这也与我们的结论一致：当前高库存的压力已开始对企业的投资意愿产生了一定压制。 ▍结论：2020 年 2 月以来，我国开启了新一轮的库存周期，但本轮库存周期与前几轮有着明显差异：第一，本轮库存周期的中枢水平位于历史较高水平，第二，本轮库存周期中的去库阶段明显偏短，上述两方面因素共同导致当前工业企业产成品存货同比增速位于历史高位。结合本文分析，我们认为这种现象与疫情影响下企业的需求结构变化有关，自 2020 年四季度以来，外需是我国经济的主要支撑，但由于海外订单的存货周转一般长于国内订单，这导致了部分行业的存货周转放缓和存货累积，行业数据也显示出口依赖度与补库程度呈正相关关系。但值得注意的是，我们发现库存压力越高的企业，其投资表现越差，这说明当前高库存对投资端的制约已逐渐显现，短期内制造业投资仍有掣肘，其破局可能需要等到国内基建+地产+消费的修复合力，提升内需占比的同时提高存货周转效率以缓解企业库存压力，在此环境下，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制，但随着广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。 债市启明系列｜2020.4.8 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 如何看待当前库存周期的新变化？ 不一样的库存周期 2020 年 2 月，受疫情影响，我国工业企业产成品存货大幅增长，同比增速录得 8.7%，较前值（2.0%）提高 6.7pcts。单从库存走势看，2020 年 2 月以来，工业品库存的走势大致与前几轮库存周期相同，先后经历了由补库到去库再到补库的阶段，但同时也需要看到，本轮库存周期也与前几轮有着明显差异。 第一，产成品库存的同比增长中枢维持高位。自 2011 年以来，我国库存周期的波动幅度整体呈收缩态势，库存周期的高点（用工业企业产成品存货同比增速衡量）呈逐年下降的走势，表明随着经济结构转型的持续推进以及供给侧改革的持续深化，供需缺口逐渐收敛，因此库存周期体现出被“熨平”的现象。但本轮库存周期有所不同，本轮库存周期的高点在 2020 年 3 月，工业产成品存货同比增速录得 14.9%，明显高于上一轮的高点（2017 年 4 月，10.4%）；本轮库存周期的低点（2020 年 10 月，6.9%）也明显高于上一轮的低点（2019 年 11 月，0.3%）。工业品库存同比增长中枢维持高位是本轮库存周期的一个明显的特征。 图 1：2020 年之前库存周期整体呈中枢回落、波幅收敛的特征，但 2020 年以来库存周期中枢明显升高（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 第二．本轮库存周期中，“去库存”的持续时间与程度均明显低于历史上的其他几轮库存周期，这在一定程度上导致了本轮库存周期中枢的抬升。回看 2020 年之前的几轮库存周期，一轮完整的库存周期通常在 40 个月左右，从周期高点到周期低点的时间通常在12-20 个月左右，但本轮库存周期的高点在 2020 年 3 月，低点在 2020 年 10 月，从高点向低点过渡仅经历了 7 个月的时长，进入 10 月后，工业企业开始逐渐向“补库”转向，产成品库存同比增速也开始快速上行。而从库存周期的“高点-低点”之差来看，本轮库存周期的高点与低点相差 8.0pcts，明显低于上一轮库存周期的 10.1pcts 以及再前一轮的17.5pcts。去库时长明显缩短以及程度明显偏弱也是当前工业库存周期的特征之一，这在一定程度上提高了本轮库存周期低点和中枢的绝对水平。那么，本轮企业的库存去化为何会出现这种明显差异呢？ -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02工业企业:产成品存货:累计同比rMtPoMvNwOaQ9R7NtRqQtRpOkPmMrNlOrRyQ6MoPtNuOqNpMxNpMmN 债市启明系列｜2020.4.8 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 由于海外订单的存货周转时间一般要长于国内订单的周转市场，本轮库存周期的“异化”可能与疫情影响下企业外部订单占比提高有关。按照订单来源划分，工业企业的订单可以分为国内订单与国外订单两个部分，通常而言，相较于国内订单，海外订单的运输周期较长，其存货确认周期以及周转时间也相对偏长，因此我们可以看到，当外需快速上行（出口交货值升幅高于工业增加值）时，工业产成品库存往往呈上行态势。进入 2020 年四季度后，国内地产、基建投资增速边际回落，社零消费并未有明显回暖，内需整体维持在相对偏弱的状态，但随着欧