固收专题分析报告：3月利率低波动环境下，4月债市魔咒会回归吗？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 3 月利率低波动环境下，4 月债市魔咒会回归吗？ 基本结论  【专题 1】3 月 28 日，中国人民银行等五部委发布了关于《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，重点关注以下几点内容：一是构建以违约率为核心的质量验证机制，降低高评级主体比例。二是评级调整细化，加强日常跟踪。三是引导投资者付费评级范围扩大，加强信息披露。四是弱化外部评级要求，增强市场主导权。整体而言，随着评级区分度和投资者主导权的提高，未来我国可能形成以“外部评级+内部评级+第三方评级”共同结合的评级参考体系，短期或加大信用债收益率的分化。但长期来看，随着市场投资者对信用评级整体变动逐渐适应，行业或将迎来新的均衡，信用债收益率会回到一个合理的均衡区间，风险定价更为合理，而整体融资成本也未必就会明显抬升。  【专题 2】近年来有 4 月债市“魔咒”一说，即 4 月债市收益率波动往往较3 月更大，且收益率多数会出现上行。除了 2020 年因为疫情导致货币政策放松之外，从 2015-2019 的 5 年中，一共遭遇了四次 4 月收益率环比上行的“魔咒”，只有 2018 年幸免（贸易摩擦）。回溯历史来看，导致 4 月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因主要有 9 项，但每年都不完全一样。具体包括经济基本面、通货膨胀、债券供给、货币政策、资金面、美债、监管政策、股债跷跷板和意外事件。 综合各因素来看，今年 4 月债市“魔咒”发生的概率可能性不小。基本面方面，经济数据迎来开门红几率较大。通胀在大宗商品价格仍处于高位，以及地方碳减排对产能的影响下，或会成为潜在变量。4 月份地方债发行放量或对债市形成新的利空。资金面受缴税大月和货币政策逐渐转正常化的影响可能会出现结构性的波动。美债影响较为有限，国内基本面和货币政策因素依旧占主导。股市方面，目前的股市也处于调整期，对 4 月债市的“跷跷板”影响不大。此外，监管政策、国际政治关系变化等仍应给予一定关注。  流动性跟踪：1）公开市场操作：3 月份央行公开市场操作维持小额高频，全月全口径净回笼 300 亿元；2）货币市场：资金面合理充裕，资金价格窄幅波动，表现平稳；3）同业存单：发行量显著增加，发行利率小幅走低。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比同比均增加，地方债开始发力；2）二级市场：收益率以下行为主，长端比短端下行幅度大，利差收窄。3 月债市收益率在短期资金面宽松和配置需求强烈的多头因素，与市场对利率中长期预期的谨慎共同作用下，呈现低波动格局。4 月份，多空因素会发生变化，债市利率波动或加大。债券供给放量和缴税大月对资金面的扰动将会是最大扰动因素。货币政策是否会如我们预期在 4 月中旬经济数据开门红后，逐步显现出微调的迹象，是需要密切关注的。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资有所回落，发行利率涨跌不一； 2）二级市场：信用债成交量增加，信用利差分化。下阶段，对于城投债，择券时要紧扣基本面，即区域偿债能力，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，保持合理参与。对于产业债，在信用环境收紧背景下不同资质国企的信用利差逐渐分化，应首选高等级优质主体，把握其票息收益为主，警惕资质较弱的风险主体。  风险提示：经济不及预期；货币、监管政策调整超预期；信用风险事件。 2021 年 04 月 06 日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 1.专题一：债券信用评级市场将迎来新变革？─《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》点评 ......................................8 2.专题二：后疫情时期，债市 4 月“魔咒”会否回归？ ....................................4 二、流动性跟踪 ............................................................................................10 1. 公开市场操作：维持小额高频操作节奏.................................................. 11 2. 货币市场：资金利率表现平稳................................................................ 11 3. 同业存单：发行显著放量，发行利率小幅下行 ....................................... 11 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................12 1. 一级市场：发行量增加，地方债发力 .....................................................12 2. 二级市场：收益率以下行为主，利差收窄 ..............................................12 3. 市场展望 ...............................................................................................13 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................13 1. 一级市场发行情况：净融资额有所回落..................................................13 2. 二级市场成交情况：成交量增加，信用利差分化....................................15 3. 市场展望 ...............................................................................................18 五、风险提示 ...............................................................................................19 图表目录 图表 1：2015 年