铝行业专题分析报告：政策撬动支点，供给下、需求上

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 从碳中和政策出发，分析政策对于电解铝供给和需求的影响； 2. 将电解铝行业与水泥行业对比，分析两个行业之间的异同之处； 3. 分析再生铝对原铝供应和需求的影响。 丁士涛 分析师 SAC 执业编号：S1130520030002 dingshitao＠gjzq.com.cn 政策撬动支点，供给下、需求上 基本结论  中国氧化铝产量全球占比 55%、电解铝产量全球占比 57%、电解铝消费量全球占比 61%，拥有从资源到冶炼加工再到下游消费全产业链，铝是中国唯一有相对定价权的金属。2013-2020 年，全球铝需求复合增速 3.8%，是基本金属中需求增速最快的品种。  全球电解铝新增产能主要在中国，中国电解铝供给面临在产产能减产和新增产能延期的情况，再生铝短期无法形成有效供给。  过去 20 年海外电解铝产量增长 32%，中国产量增长 10 倍。目前，中国电解铝产能 4100 万吨，距离产能上限仅 400 万吨增长，产量上限预计增加不超过 500 万吨。在产能利用率 90%的背景下，内蒙“双控”政策导致在产产能减产 29.2 万吨，内蒙和云南拟投产项目出现延期。  再生铝能耗为原铝的 5%，产业政策大力鼓励。但是受制于原料来源、消费领域、发票、盈利模式等问题，短期难以形成有效新增供给。  碳中和将加快国内电动化和可再生能源趋势，疫情后海外需求有望恢复。  2020 年国内电解铝需求增加 180 万吨，需求增速 4.9%，其中：新能源汽车和光伏领域新增需求 32 万吨，其他领域增加 148 万吨。在国内电动化加速和可再生能源占比提高的背景下，预计 2021-2025 年以上两个领域需求增长 263 万吨。此外，铝在包装领域的需求前景向好。  2020 年海外需求同比下滑 14%。由于铝最主要的需求集中在地产竣工和交通领域，随着美国和欧洲地产高景气维持及全球电动化趋势的推进，海外铝需求有望在疫情后出现恢复性增长。  2021 年 2 月，电解铝行业平均吨铝利润 2866 元，78%的利润源于成本下降。目前国内铝价仅恢复到 2017 年水平，距离历史高点仍有 30%跌幅，铝价上涨不会影响下游需求。氧化铝行业严重产能过剩，价格难以大幅上涨。  本轮电解铝行业的政策核心为“去产量”，与 2016 年水泥错峰生产有类似之处。电解铝将成为继水泥和玻璃之后，下一个走出产能过剩阴霾的行业。 投资建议  铝价走势取决于流动性、供给、需求的边际变化。未来全球流动性收紧可能对铝价产生阶段性影响，而供给端的边际收紧和需求端的边际向好将支撑铝价长期走势。我们认为，当流动性大潮（beta）褪去后，拥有更好供需格局(alpha)的铝有望走出独立行情。我们看好未来铝价上涨对电解铝板块股价走势的带动，建议关注布局水电铝的中国宏桥、云铝股份、神火股份，受益电解行业盈利好转的索通发展，以及新项目投产后成本下降的天山铝业。 风险提示  宏观经济；政策风险；贸易摩擦升级；价格下跌；成本增加；环保风险。 2021 年 04 月 05 日 铝行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心 铝行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.政策推动下，供给触及拐点 .........................................................................5 1.1 能源结构导致行业温室气体排放高 .........................................................5 1.2 能源结构调整和发展再生铝是减排必经之路 ...........................................6 1.3 政策导致在产产能减产和新增产能延期 ..................................................8 1.4 针对电解铝行业调控政策层出不穷 .........................................................9 1.5 再生铝短期难以形成有效供给 .............................................................. 11 2.铝为基本金属中需求增速最快的品种 .........................................................13 2.1 中国电解铝供需处于紧平衡状态 ..........................................................13 2.2 电动化和可再生提升铝长期需求 ..........................................................14 3.价格距离高点尚有空间，成本下降贡献利润 ...............................................16 3.1 铝价处于历史波动的中位位置 ..............................................................16 3.2 行业高盈利主要来自成本下降 ..............................................................17 3.3 氧化铝价格长期难有上涨 .....................................................................18 3.4 看好电解铝上游阳极行业 .....................................................................19 4.电解铝有望复制水泥行业走势 ....................................................................20 4.1 铝是中国唯一有相对定价权的金属 .......................................................20 4.2 水泥行业供给侧改革成功的核心是去产量 ............................................21 4.3 电解铝有望复制水泥行业的成功经验 ...................................................22 5. 投资建议：关注布局绿色水电铝标的 ........................................................23 5.1 中国宏桥（1378.HK）：低估值高股息，量价齐升贡献业绩弹性............24 5.2 云铝股份（000