石油天然气、化工行业中国化工崛起三部曲之一：优质企业向全球化工龙头迈进

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 7 日 石油天然气、化工 中国化工崛起三部曲之一：优质企业向全球化工龙头迈进 观点聚焦 投资建议 我们将 2011 年至今化工行业资本开支分为两个阶段：第一阶段（2011-2015）：化工行业产能无序扩张，行业竞争格局恶化，行业下行周期较长；第二阶段（2016-至今）：供给侧改革使得龙头企业盈利能力增强、现金流充裕，叠加国家对民营大炼化准入放开，资本开支向龙头企业明显集聚，民营大炼化异军突起；往前看，未来 3-5 年将进入化工行业资本开支新阶段——第三阶段：我们认为“碳达峰、碳中和”不影响产能向优质企业集中的趋势，未来三年龙头企业资本开支规模有望再上台阶，一批优质的公司有望加快向全球化工龙头迈进。 理由 阶段一：化工资本开支无序扩张，行业下行周期较长。由于信贷规模扩张、化工生产技术得到广泛应用以及行业准入相对宽松，2011-2015 年化工行业固定资产投资快速增长，生产企业数量持续增加，2015 年底我国化学原料和化学制品生产企业数量近 2.5 万家，较 2011 年初增长 16.5%。该阶段我国化工行业资本开支呈现“发散式”扩张，全行业投资快速增长但上市公司资本开支从低速增长到负增长，行业竞争格局恶化，部分化工品产能明显过剩，2011-2015 年行业利润率逐步下行后处于低位，行业下行周期较长。 阶段二：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起。2016 年以来随着供给侧改革深入推进以及环保、安全政策限制、投资规模门槛提升等，化工行业资本开支受到明显约束，2016 年至今化工行业固定资产投资增速处于低速增长或负增长，但龙头公司基于较高的安全环保能力、盈利能力和充裕的现金流，以及民营大炼化准入放开和轻烃资源可得吸引资本进入，龙头企业资本开支加快增长，化工行业资本开支逐步向龙头企业聚集，推动行业竞争格局优化和龙头公司加快成长，2016-19 年全球化工龙头 50 强中国化工企业数量逐年增加。 阶段三：龙头资本开支再上台阶，优质公司向全球龙头迈进。我们认为“碳达峰、碳中和”基本不影响产能向优势企业集中的趋势，未来 3-5 年或将成为资本开支的重要时间窗口。我们梳理了石化、化工板块 28 家公司未来三年的资本开支计划，我们预计未来三年龙头公司资本开支规模有望再上台阶，将驱动其加快成长，一批优质的公司有望向全球化工龙头迈进。1）基础化工：我们预计万华化学、宝丰能源未来三年资本开支超过 500 亿元；华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新和成、玲珑轮胎、华峰化学、合盛硅业等公司资本开支接近或超过百亿元；投资方向主要是聚焦在原有产品产能扩张、产业链延伸以及向新材料、高端材料等领域的延展。2）石化化工：我们预计荣盛石化、恒力石化、东方盛虹未来三年资本开支将超过 1,000 亿元，恒逸石化和桐昆股份资本开支超过 500 亿元等，投资方向主要集中在大炼化项目、聚酯产业链、烯烃及下游材料配套项目。 盈利预测与估值 我们认为“碳达峰、碳中和”不影响资本开支向优质龙头集中的趋势，随着未来三年资本开支逐步落地，龙头公司有望继续加快成长，部分优质公司有望向全球化工龙头迈进。我们看好基础化工板块的万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙蟒佰利，建议关注鲁西化工（未覆盖）、新和成（未覆盖）；看好石化板块的荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份。 风险 化工项目审批大幅收紧、环境容量等指标落地难度大幅提升。 贾雄伟 分析员 SAC 执证编号：S0080518090004 xiongwei.jia@cicc.com.cn 傅锴铭 分析员 SAC 执证编号：S0080521010002 kaiming.fu@cicc.com.cn 赵启超 分析员 SAC 执证编号：S0080520120012 qichao.zhao@cicc.com.cn 吴頔 分析员 SAC 执证编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521 di7.wu@cicc.com.cn 裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 xiaofeng.qiu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 万华化学-A 跑赢行业 150.00 18.3 15.6 华鲁恒升-A 跑赢行业 48.00 17.4 15.0 扬农化工-A 跑赢行业 154.00 25.3 20.2 龙蟒佰利-A 跑赢行业 45.00 16.5 14.7 东方盛虹-A 跑赢行业 17.50 28.1 9.0 恒逸石化-A 跑赢行业 19.00 10.0 8.9 荣盛石化-A 跑赢行业 34.90 20.4 14.5 恒力石化-A 跑赢行业 41.00 14.4 13.6 桐昆股份-A 跑赢行业 31.50 9.7 8.6 中金一级行业 基础材料、能源 相关研究报告 • 化工 | 价格十年新高产品屡现，一线龙头积极因素频出 (2021.03.01) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 841001161321481642020-042020-072020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金化工 中金公司研究部：2021 年 4 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 资本开支三阶段：无序扩张、聚于龙头、再上台阶 ........................................................................................................... 4 第一阶段：2011-2015 年化工行业产能无序扩张，行业下行周期较长 ....................................................................... 4 第二阶段：资本开支向龙头集聚，民营大炼化异军突起 ............................................................................................. 6 第三阶段：龙头资本开支规模再上台阶，优质公司向全球化工龙头迈进 ............................................................... 11 重点子行业资本开支 .......................................................................................................................................................... 18 1、MDI：全球新增产能向万华集中，低成本扩张增强万华成本优势 ..........................................