A股市场规则研究系列第二篇：IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 04 月 09 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《中止增加发行稳定，询价关注信安世纪——周观新股 2021 年 4 月第 1 周》，2021.4.3 2.《开弓之箭：IPO 制度变迁与展望—— A 股市场规则研究系列开篇》，2021.3.10 IPO 定价强者红利背后的制度、本源与演进 ——A 股市场规则研究系列第二篇 [Table_Summary] 投资要点： 本报告导读： 注册制改革，网下配售再度兴起，我们基于 IPO 定价能力筛选出 20 家机构与产品，分享强者红利。而背后是 A 股 IPO 定价制度 30 年螺旋渐进式市场化改革，我们进一步探究 IPO 红利分配机制与配售收益本质来源，并对规则演进趋势进行思考。  IPO 定价强者：配售分配与红利分享。红利来源于注册制配售份额大幅向网下倾斜，询价入围式制度安排下，买方市场中投资者 IPO 定价能力成为配售分配的关键。询价整体入围率维持稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值。科创板入围率基本维持在 80%附近；参与户数从 2019 年 6 月的 2000 家左右上升至 2021 年 3 月10000 家左右，但增量放缓。2019Q3、2020Q3 两阶段询价户数显著跃升，背后驱动分别为科创板新股涨幅超预期和发行规模大幅提升。分享红利，我们基于 IPO定价能力筛选出 20 家机构，并结合入围率、产品规模、最大回撤等筛选基金产品。  追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的制度改革路径。我国 IPO 定价经历了“限价-竞价-限价-竞价”的反复演变，是“摸着石头过河”，不断优化的过程。审批制下，我国 IPO 发行价格大多数时候都面临管制，行政化色彩浓厚, 新股定价管制主要采用的方式为固定市盈率（1993-1996 年）和相对固定市盈率（1997-1998 年）；核准制下，逐渐引入询价机制并不断改善，询价制在实施之初就有很强的约束，为了提高 IPO 定价效率，我国也在不断的修改和完善这一制度；注册制下，A 股注册制改革有序推进，采取了市场化的 IPO 询价制度，打破了定价上轨，推动了 IPO的合理定价和资本市场的价值发现。  周期轮动：配售价量驱动打新产品兴衰。新股询价参与数量滞后于打新收益周期，并受风险偏好影响，呈周期性变化。历史上打新产品曾 4 次兴起，核心驱动是配售价量变化：价，“赢者诅咒”和“弹簧效应”使得“新股不败”长期存在；量，总量上体现为 IPO 融资规模，结构上体现为网下参与询价投资者的获配比例。打新赔率近几年来看，大多情况下由“量”来决定。06-07 年银行理财产品凭借资金优势，大量参与新股申购；14 年初 IPO 重启、发行抑价、网下向 A 类倾斜，打新基金兴起；17 年新股发行数量破纪录，底仓门槛提高，打新红利再现；19 年 7 月科创板开闸，配售比例大幅向网下倾斜，打新基金数量大幅增加。  演进趋势：当下掣肘与长期方向。IPO 定价市场化是改革方向，当前仍存在一定局限性，体现为“新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同行为。他山之石，港股采用累计投标定价和固定价格的混合发行机制，美股采用累计投标定价机制，其中累计投标定价机制，一方面要求严格的信息披露，另一方面则要求市场定价效率较高，以充分发挥资本市场的价值发现功能。A 股 IPO 定价制度未来改革的方向是增强承销商的定价和分配权，以有效激励竞争，并进一步完善卖空机制，但需与市场发展相匹配，短期内更可能针对性、渐进式制度优化。  风险提示：流动性大幅收紧；IPO 节奏不及预期；发售制度变革。 策略专题 2 / 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. IPO 定价强者：配售分配与分享红利 ........................................................................... 6 1.1. 入围仍稳定，IPO 询价配售市场兴起 .................................................................. 6 1.2. 筛选 IPO 定价强者，分享红利 ............................................................................ 7 2. 追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的 IPO 定价制度改革历程 ..................................... 11 2.1. 审批制下，行政色彩浓厚的 IPO 定价发行 ........................................................ 11 2.1.1. 固定市盈率发售机制（1993-1998 年） .................................................... 11 2.1.2. IPO 上网竞价发行（1994-1995 年） ........................................................ 12 2.2. 核准制下，IPO 询价机制的引入和完善 ............................................................ 12 2.2.1. 突破市盈率限制（1999 年） .................................................................... 12 2.2.2. 询价制的引入和完善（2004 年末） ......................................................... 13 2.3. 注册制下，IPO 市场化询价的试验田 ................................................................ 15 3. 周期轮动：IPO 配售价量驱动打新产品兴衰 .............................................................. 16 3.1. 历史上打新产品曾 4 次兴起 .............................................................................. 16 3.1.1. 06-0