物流行业：京东物流，仓配模式物流服务商，向消费行业综合物流供应商迈进

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2021 年 4 月 1 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 物流Ⅱ行业 京东物流：仓配模式物流服务商，向消费行业综合物流供应商迈进 [Table_Author] 分析师： 洪涛 分析师： 徐君 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260520100003 021-38003654 021-38003620 hongtao@gf.com.cn xjun@gf.com.cn 请注意，徐君并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  公司是京东集团旗下的物流子公司，以仓配模式为核心，减少物品搬运次数，实现高时效交付。仓配模式需要将商品提前放置在仓库，因而与标准化、基于数据分析可实现对需求的精准把控的品类更加匹配。京东物流已经成为京东集团的坚实护城河，但对规模的优先追求和物流社会化等新业务开拓也对京东集团的利润造成较大影响。2017 年，京东物流向社会开放。2020 年，京东物流调整组织架构，前台部分细化为 11 个业务线，提升专业物流服务的各个细分赛道的能力，展开对外竞争。  京东物流具备二方物流的基因，凭借融合商流与物流的优势，有望切入体系外业务带动盈利能力改善。《20210216JD Logistics, Inc.申请版本（第一次呈交）全文档案》显示，2018、2019 年京东商城第三方卖家使用京东物流仓配服务的比例分别是 15.8%、14.8%。消费渠道与消费场景趋于多元化，京东物流融合商流与物流，为京东商城的 pop 商家、快手等外部流量提供变现空间。看好京东物流对外提升收入水平，对内摊薄物流成本，向利润中心转型。京东物流对外开放，也将为京东的零售基础设施之路奠定强有力的基础，京东也将持续享受体外独立公司成长带来的估值溢价。  中国完备的制造业集群推动以长尾商品为主的 C2C 电商平台模式在中国占优，组建京喜快递、构建与京东的社区团购相融合的闭环生态有望为京东物流在下沉市场的增长带来新机会。制造业空心化使得沃尔玛、亚马逊等渠道商主导美国消费产业链降本增效，围绕商务件设计的快递网络承载能力不足，成为亚马逊等电商平台增长瓶颈。中国完备的制造业集群推动 C2C 电商平台发展，生鲜、包装饮料等目前电商渗透率较低的品类履约成本较高，更可能由同城、社区电商等非 B2C 的交付方式完成履约。通过组建京喜快递，京东物流支撑京喜事业群后端供应链发展，从而构建社区团购的闭环生态，下沉市场或许是京东物流增长的新机会。  面向未来：切换赛道，向消费行业综合物流供应商迈进。下一阶段，京东物流还希望打通仓储、配送、售后等环节，为 B 端商家提供一体化综合供应链服务。中国当下零售行业价值链条正在经历从渠道商到生产商的切换过程，通过第三方综合供应商提供全渠道一体化物流服务大势所趋。京东物流从 C 端到 B 端的延伸之路，与以顺丰为代表的第三方物流服务商的发展路径不尽相同。自有品牌的孵化或许是以京东物流为代表的渠道商实现对制造端赋能的可行路径。基于深度的供应链磨合基础上的改造，将为京东物流加深对上游制造端的理解力积累经验。品牌孵化需要长久的笃定和坚持，电商平台属性的物流公司向上游制造端的进击之路任重道远。  风险提示。电商增速不及预期；快递价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。 [Table_Report] 相关研究： 物流Ⅱ行业:复盘美国时效件快递市场激荡二十年，有何启示？ 2020-11-18 物流Ⅱ行业:如何看待未来 5 年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？ 2020-11-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顺丰控股 002352.SZ CNY 81.65 2021/3/28 增持 88.20 1.61 1.76 50.71 46.39 28.14 31.30 13.00 14.8 圆通速递 600233.SH CNY 11.16 2020/8/30 增持 15.34 0.59 0.64 18.92 17.44 16.85 14.95 13.00 12.4 韵达股份 002120.SZ CNY 13.93 2020/9/1 买入 24.00 0.84 1.01 16.58 13.79 14.25 11.12 15.10 15.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：顺丰控股 2020 年数据为年报数据，非预测数据 sPtPmOuMuMaQbP9PtRqQpNrQkPnNnReRqQpN8OnMyRwMnQoQxNqNnO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 一、京东物流：一体化仓配模式的综合物流服务商 ............................................................ 6 （一）高时效的交付：以仓配模式为核心，减少物品搬运次数 ................................. 6 （二）日趋完善的业务生态 ........................................................................................ 8 （三）发展历程：以对外开放为核心，逐渐扩大体系外营收 ................................... 11 二、当下的核心价值：帮助京东加固线上业务的壁垒 ...................................................... 13 （一）经营思路转变与京东集团的战略目标保持一致 .............................................. 13 （二）外部客户占比提升，有望带来规模与效率改善 .............................................. 19 三、成长路径：从成本中心向利润中心转变...............................