行业比较深度系列：通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期报告 通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？ 2021 年3 月23 日 ——行业比较深度系列（0323） —— 相关报告 《中美地产周期共振，关注地产后周期产业链投资机会——行业比较深度系列（0311）》 《A 股有望进入资本开支扩张周期，哪些行业有机会？？——行业比较深度系列（0129）》 《人民币升值会对出口型企业带来很大冲击吗？——行业比较深度系列（0108）》 《这个冬天哪些行业在变“暖”？——行业比较深度系列（1021）》 《涨价主线此起彼伏，值得关注的十大涨价品种——行业比较深度系列（1016）》 《货币宽松背景下有色金属价格的修复机会——行业比较深度系列（0728）》 《基建改善预期增强背景下，可关注哪些领域？——行业比较深度系列（0304）》 《低利率环境下 A 股应该如何投资 ？ — — 行 业 比 较 深 度 系 列（0226）》 《为什么 A 股显得又“便宜”又“贵”——行业比较深度系列（0816）》 张夏 0755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 耿睿坦 gengruitan@cmschina.com.cn S1090520020001 本文从货币理论和财报影响路径出发，分析通胀上行背景下典型行业盈利能力的变化，并寻找面对通胀的“免疫力”较强的行业。 ❑ 货币理论与通货膨胀。根据现代货币理论（M*V=P*Y），若一国央行实施宽松的货币政策，货币供应量就会增加，由于短时间内实际 GDP 和货币流通速率难以快速调整，那么商品价格往往会出现上升，从而引发通货膨胀。2020年初全球疫情爆发，欧美日央行大规模扩表，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平，目前通胀预期持续加强。 ❑ 此次通胀超预期回升将会体现为我国工业品 PPI 指数的快速走高。2000 年至今我国出现过六次较为明显的 PPI 上行期。PPI 触底回升往往发生在经济进入复苏期的阶段，如 2009 年、2016 年初、2020 年二季度等，PPI 往往与企业盈利同时出现改善，绝大多数行业在经济复苏期利润出现明显好转。若 PPI 同比持续走高几个月后，或突破 5%以上；伴随着价格充分调整，中下游企业开始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素将会影响企业的成本转嫁能力，进而影响其盈利能力。极少行业能够在高通胀期间（如 2010-2011 年）独善其身。 ❑ 在通胀上行期费用压力可控（如固定资产折旧额相对稳定或被低估、财务费用压力较为可控、职工薪酬具有一定的粘性）的加持下，部分行业能够享受一定的费用红利期，毛利率平稳或好转的大类行业净利率往往呈现好转的趋势，尤其是上游资源品、消费服务和医药板块的这一趋势最为明显。 ❑ 本文将典型行业进行分类讨论。1.价格驱动型：量价齐升是其主旋律。具有较强流动性敏感度的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐，极为宽裕的流动性环境为商品价格上涨创造了有利条件，同时政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲经济下行，投资回暖可以增强其需求，资源品板块可能采用进一步提价的方式来面对快速上行的需求。典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料等，其盈利能力与 PPI 主导的通胀具有较强的相关度。2.成本转嫁型：部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响，这些行业主要集中在工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料、化学制药、生物医药。3.成本压制型：油价提升对于交运板块成本端带来较大的压力、煤炭涨价同样会增大公用事业的成本。由于这些行业定价模式较为特殊如受到政府指导，其产品价格调整幅度受限且存在时滞；但由于高资产负债率板块的财务费用压力减轻，其净利率下行幅度有限。4.通胀敏感度低：面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄，酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等偏消费服务板块收入将会增加。即使 PPI 上行后期使得人工成本增加，价格粘性的存在使得工资需要较长的时间才能够调整充分。 ❑ 前期释放的货币和信用将会转化为实际的投资需求和消费需求，未来通胀水平将会出现明显上行。在 PPI 持续上行背景下，可以关注以下四个方向：1.供需格局较好的上游资源品，沿着涨价思路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）。2.成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业，如工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、医药等。3.对通胀上行敏感度较低的行业，疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会受益于通胀背景下居民消费意愿的提升。4.通胀上行引发加息预期，息差扩大将会提升银行盈利能力，预计 2021 年银行盈利能力将会提升。 ❑ 风险提示：疫情反复，经济数据低于预期，海外经济大幅波动 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 货币理论、通胀复盘及财报影响路径 .......................... 4 1、 货币理论与通货膨胀 .................................................................... 4 2、 复盘：PPI 上行期企业盈利表现 .................................................. 4 3、 通胀期间企业利润变动小结 ......................................................... 7 4、 通货膨胀对财报科目的影响路径 .................................................. 7 二、 通胀上行对各行业盈利能力影响分析 .......................... 9 1、 成本传导：PPI 上行期上中下游行业盈利变化 ............................. 9 2、 价格驱动型：量价齐升带动盈利改善（资源品、农产品） .......... 11 3、 成本转嫁型：强议价能力（机械、汽车、家电、食品、医药） . 14 4、 成本压制型：受制于定价模式约束（交运、公用事业） ............ 17 5、 通胀敏感度低：消费服务业（酒店餐饮、旅游、商贸零售） ..... 18 6、 小结：通胀时期典型行业盈利指标和集中度纵览 ....................... 18 三、 面对通胀，哪些行业相对“免疫”？ ............................ 20 1、 行业对比：四象限图中寻找具有较强免疫能力的行业 ................ 20 2、 预判：PPI 上行背景下值得关注的细分领域 ...