固定收益报告：中国债市收益率下行空间有多大？-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 中国债市收益率下行空间有多大？ [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 我们发布报告《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》（2021 年 3 月 6 日）以来，10 年国债收益率下行约 7BP，目前在 3.19%左右。 近期中国债市上涨，与市场普遍等待二季度收益率上行，形成了预期差。近期收益率为何快速下行？站在现在收益率水平和时点，长债是否可以继续买入？本文试图讨论这些问题。 近期债券收益率下行因素：1、资金面持续好于市场预期。2、市场对拜登、国际环境预期转向悲观。3、大宗商品进入震荡，表现远弱于市场预期。4、中国股市持续走弱。5、市场对经济担忧开始出现，对内需偏弱的关注度上升。 我们认为，下半年十年国债收益率合理中枢在 2.9%左右，同时不排除有超涨的可能性。如果市场对中国央行的加息预期彻底消失，那么不需要央行进行额外宽松，已经足以支持十年国债收益率下行至2.9%左右。 3 月出口应该问题不大，高频和海外出口均指向 3 月仍高，真正的关键是国内消费（销售增速、价格环比）、信用扩张增速、投资数据。整体来讲 4 月是一个关键时点，如果这些数据表现并没有市场预期那么好，同时资金面仍然平稳，对于降低加息预期是非常有利的。 从大类资产配置看，2021 年中国股市高度不确定、信用债违约风险上升、海外债券绝对收益仍低且大概率走熊的背景下，强烈推荐中国利率债的投机机会。4 月是非常关键的月份，如果我们的逻辑能够验证，则中国债券收益率的趋势性下行可以期待。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-03-25 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 近期债券收益率下行因素 ................................................................................................................................................ 1 目前中国债市加息预期仍强 ........................................................................................................................................... 2 中国国债下行空间有多大？ ........................................................................................................................................... 5 未来收益率下行的驱动因素 ........................................................................................................................................... 5 nQqMsQyQzR8ObP6MsQqQnPoPfQpPpMeRmOtN8OmNoQxNqMsMxNnOoQ 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 我们发布报告《中国加息风险基本排除，债市做多窗口已经打开》（2021 年 3 月 6 日）以来，10 年国债收益率下行约 7BP，目前在 3.19%左右。 近期中国债市上涨，与市场普遍等待二季度收益率上行，形成了预期差。近期收益率为何快速下行？站在现在收益率水平和时点，长债是否可以继续买入？本文试图讨论这些问题。 近期债券收益率下行因素 1、资金面持续好于市场预期。1 月资金面大幅波动之后，市场普遍预期今年资金面会波动显著加大、中枢上移，我们在《以史为鉴，PPI 不会导致中国央行“紧货币”》、《深度解析孙司长最新文章，把握央行货币政策方向》等多篇报告反复强调，2021 年不会出现 OMO、MLF 加息，也不会出现货币市场利率中枢上行的隐性加息。 我们认为，1 月资金面波动有极强的特殊性，该因素在 1 月的最后一个交易日就结束，所以我们可以看到 2 月 1 日开始，资金利率就快速下行。如果不出现显著货币市场加杠杆，围绕 OMO 利率窄幅波动才是常态化的资金面水平，这将持续 2021 年全年。 市场对资金面的预期变化体现在存单收益率上，在近期国债收益率下行之前，1Y 存单收益率已经开始下行，与 2020 年 11-12 月如出一辙。 2、市场对拜登、国际环境预期转向悲观。此前很多观点认为拜登会比特朗普对中国友好，但事实证明中美问题不是特朗普一个人的问题。拜登团结盟友、孤立中国政策已经在多方面体现，对市场外部环境预期的影响较大。 3、大宗商品进入震荡，表现远弱于市场预期。2 月底至 3 月初，铜、油价格暴涨，引发了市场强烈的通胀担忧，但是 3 月中旬以来，铜、油均进入回调，油价最高跌幅将近 15%，铜价最大跌幅将近 12%，并没有出现趋势性上行。 4、中国股市持续走弱。上证指数从最高点下跌超过 10%，抱团股普遍跌幅 20-30%甚至更多，顺周期龙头化工、有色等均出现大幅下跌，所谓股市泡沫担忧烟消云散，资金流向债市增强。 5、市场对经济担忧开始出现，对内需偏弱的关注度上升。此前市场更重视工业增加值，但现在市场已经普遍认识到极强生产与极高出口相关，而内需远没有生产表现的那么好。微观反馈情况看，原材料历史性高价、终端需求仍弱的组合已经对下游企业产生较大困扰。 固收研究报告 中国债市收益率下行空间有多大？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 我们认为对中国内需的担忧可能是近期中国股市、商品表现偏弱，债市表现偏强的根本原因，美债