非银金融行业Coinbase的商业模式及招股书关键信息梳理：虚拟资产交易所的代表

虚拟资产交易所的代表——Coinbase的商业模式及招股书关键信息梳理证券研究报告行业深度中信建投非银金融与前瞻研究分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn 021-68801600SAC 执证编号：S1440518100009SFC 中央编号：BQQ828发布日期：2021年3月22日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2交易所商业模式• 怎么理解交易所的商业模式？两种认知:1）类比互联网平台，通过鼓励资产上市，吸引资金交易，并将交易所的流量通过收取交易费用、结算费用、上市费用以及提供数据服务等方式变现，并且具有强正外部性及双边网络效应。2）合法博彩股，而且符合ESG投资，纯线上，不受疫情影响。• 新兴且快速发展的交易所—CoinbaseCoinbase作为首家披露招股书的虚拟资产交易所，具备重要的前瞻研究价值，此篇报告我们主要对Coinbase的商业模式以及招股书的关键信息进行梳理。mRtPpNyQwO9P8QbRmOpPnPqRkPqQnOeRsQnP7NmNpQMYpPsOwMnRsP3目录• 一、公司简介• 二、商业模式• 三、收入来源及驱动因素• 四、主要股东及管理层情况4一、公司简介Coinbase作为一家虚拟资产交易所，为加密经济提供端到端的金融基础设施与技术。 Coinbase拥有众多客户。目前已有来自一百多个国家的4300万零售用户、7000家机构和11.5万家生态合作伙伴参与到Coinbase的加密经济生态圈中。随着客户的基数越大，Coinbase能够充分利用大数据分析与迭代，产生正向网络效应。 Coinbase提供多种交易产品。目前Coinbase已整合了15个区块链协议，支持90多个加密资产的交易或托管。截至2020年12月31日，平台的交易量达到4560亿美元，储存的资产超过900亿美元。 Coinbase在2020年扭亏为盈。 Coinbase在2019营收5.34亿美元，亏损3000万美元；在2020年营收12.77亿美元，盈利3.2亿美元。截至2020年12月31日，公司总资产58.55亿美元，负债总额43.29亿美元，所有者权益总额9.63亿美元。图1：网络效应图2：Coinbase支持的加密资产资料来源：公司资料、中信建投资料来源：公司资料、中信建投吸引更多客户增加资产的深度和广度激发更多创新金融产品安全性，可信性，便捷性增加平台的资产规模客户使用更多产品5二、商业模式Coinbase的收入主要由交易收入（Transaction revenue）、订阅与服务收入（Subscription and service revenue）组成。此外，当Coinbase偶尔当流动性不足或系统宕机时，通过出售持有的加密资产维持流动性与稳定性（类似做市商）、完成客户的指定交易及分得客户的利息收入时，也会增加其营收。根据收入类型，可以将Coinbase的产品划分为交易服务产品和订阅与服务产品。交易服务产品：交易收入的来源，由3种产品构成。订阅与服务产品：订阅与服务收入的来源，由7种产品组成。投资（Invest）Coinbase支持采用美元、欧元、英镑和新加坡元购买和出售45种加密货币，业务覆盖40多个国家。此外，Coinbase在超过100个国家中提供加密资产之间互换的服务，并从这些业务中收取手续费。消费（Spend）在2019年Coinbase与Visa联合推出Coinbase Card，支持在欧洲和英国地区的顾客用加密资产余额进行支付。Coinbase基于交易的金额收取一定的手续费。收发（Send & Receive）用户之间可以进行加密资产的发送和接收，大部分收发业务是免费的。交易服务产品6二、商业模式订阅与服务产品托币（Save）用户可将加密资产存在Coinbase，其中USDC和Dai能够获得奖励。(i)USDC是和美元1:1支持的加密货币。Coinbase从支持USDC的美元上赚取利息，并与顾客分享。(ii)Dai的奖励是由底层协议MakerDAO来支付，Coinbase从Dai的奖励中获得佣金。质押（Stake）指的是在 PoS 或 DPoS 共识机制下,代币持有人通过向节点抵押代币从而获得项目增发代币的投资行为。Coinbase从投资者的回报中抽取佣金。借贷（Borrow & Lend）•零售用户可通过抵押加密资产，来借入12个月期限的美元贷款。•经过认证的机构用户能够赊销，Coinbase为其垫付交易所需的资金。分发（Distribute）Coinbase为加密资产的发行方推广加密资产，并基于发行方实际发放的加密资产价值收取佣金。托管（Store）Coinbase借助美国认证的托管机构的冷储存方案进行托管，目前支持的加密资产超90种。Coinbase基于托管的资产价值，收取一定比例的托管费用。赋能（Build）Coinbase与生态合作伙伴一同研发新的赋能工具，比如区块链分析监管工具Coinbase Analytics；开发者工具Rosetta和加密资产USDC。Coinbase从Coinbase Analytics中，收取访问许可费。支付（Pay）Coinbase建立了Coinbase Commerce平台来帮助世界各地的商户接受加密货币支付，并开发DApp应用程序来连接加密钱包。7二、商业模式Coinbase为持续为顾客提供量身定做的产品和服务。Coinbase持续推出新的产品和服务。自2018年底Coinbase推出订阅与服务产品后，公司收入对于整体市场的依赖程度有所降低。Coinbase的顾客主要包括三类：零售用户、机构用户和生态合作伙伴。Coinbase针对不同的顾客提供不同的服务和产品。表1：Coinbase的“用户-产品”组合零售用户机构用户生态合作伙伴交易服务产品投资（Invest）√√消费（Spend）√收发（Send & Receive）√√√订阅与服务的产品托管（Store）√√托币（Save）√质押（Stake）√√借贷（Borrow & Lend）√√分发（Distribute）√赋能（Build）√支付（Pay）√图3：已有产品推出的时间资料来源：公司资料、中信建投资料来源：公司资料、中信建投201220142015201620172018201920202013发送 & 接收投资支出支付分发托管托币借贷质押赋能交易收入订阅和服务收入8三、收入分析自2019年到2020年，Coinbase的收入实现翻倍，从5.34亿美元上升到12.77亿美元；并实现扭亏为盈，从亏损3000万美元到盈利3.22亿美元。Coinbase的收入包括交易收入和订阅与服务收入，其中交易收入占比最大。 交易收入：交易收入包括基于交易资产价值收取的，固定或浮动费率的收入和从零售代理产品中赚取的差价。2019年与2020年交易收入金额为4.63亿美元和1.1亿美元，分别占总收入的86.75%与85.81%。 订阅与服务收入：订阅与服务收入指从前述订阅与服务产品中收取的服务费。2019年