广发宏观：货币政策分析框架

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 4 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 货币政策分析框架 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  预判下一阶段货币政策松紧是货币政策分析的核心，可从两处着手：一是预判央行政策重心；二是看央行操作。前者对应央行的“想法”，后者对应央行的“行动”。 一般来说，判断货币政策在未来是松还是紧，有两种方法。 第一种方法是看央行操作，央行要实现某一目标，必然要动用货币政策工具，进行货币政策操作，这些操作会反映出当前阶段货币政策的取向。比如 2020 年 1-4 月，为了稳增长保主体，央行调低了 OMO 利率和 MLF 利率，这是降息操作，会带动货币市场利率下行，所以货币政策是宽松的。 第二种方法是看央行的政策重心，所谓政策重心是央行在这一阶段最想实现的目标。不同的政策重心对应了不同的政策基调。比如在 2020 年 1-4 月疫情来临时，央行的政策重心是稳增长保住企业主体，所以央行要采用宽松的货币政策，降低企业融资成本，提高企业的融资可得性。  解读央行操作需要先理解货币政策调控框架的性质，相同的操作在不同的货币政策调控框架有不同的政策意义。 按照央行制定的中介目标的不同，央行的货币政策调控框架分为数量型调控和价格型调控两种。 如果央行定的中介目标是货币数量比如 M2，那么央行的货币政策调控框架就是数量型调控。在数量型调控框架下，央行如果要实现最终目标，比如刺激经济增长，那么央行就会通过各种操作，如降准来提高 M2 增速，这时货币市场利率会往下走，货币政策是宽松的，我们就可以认为降准是一个货币宽松的操作，是宽松的信号。 但如果是价格型调控，那么央行的中介目标是政策利率，在我国政策利率是 7 天 OMO 利率和 1YMLF 利率，为了方便我们下面简化仅指 7 天 OMO 利率。 在价格型调控框架下，央行操作会有一个明显的特征，是货币市场利率中枢会稳定在政策利率附近，政策利率的目标值实际是货币市场利率的目标中枢。如果央行要刺激经济增长，那么央行会先降息，调降 7 天 OMO 利率，给 DR007 中枢设置一个更低的目标利率，然后通过公开市场操作引导 DR007 中枢下行稳定在这个利率水平上，DR007 中枢的下行会通过期限套利机制等进一步传递至中长期利率和存贷款利率，让这些利率也一块下降。存贷款利率下降后，居民会更多将存款用于消费，企业会加大投资，最终实现刺激经济增长的目标。 在这种价格调控框架下，央行降准可能只是为了弥补流动性缺口，实现 DR007 中枢围绕在 7 天 OMO 利率附近波动的操作目标，如果以货币市场利率中枢是否下降来作为评价货币政策松紧的标准，那么降准并没有货币宽研报接受邮箱 p1-1491899285972923485研报接受邮箱2021-04-16 10:46:03 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 松的意义。  从三个现象来看，我国央行在操作层面已经初步具备了价格型调控框架的影子，解读央行操作应该以价格型调控的思维去解读：一是审慎看待货币政策操作的量；二是全面理解市场利率围绕政策利率附近波动的意义。 现象 1：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标 这一指引是具有框架性的中长期指引，应该被理解为央行货币政策调控模式的改变。易纲行长与孙国峰司长曾分别在现代中央银行制度与现代货币政策框架构想中专门强调了这一点。 现象 2：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化 通过这种常态化的操作安排，央行既可以不断强化 7D OMO 和 1Y MLF 的政策利率地位，培育政策利率体系，也可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。 现象 3：不再追求具体的货币数量目标 在 2016 年以前，政府工作报告每年都会设置固定的 M2 增速目标，作为央行当年的货币政策目标要求；2016-2017 年在固定的 M2 目标基础上，新增了社融的目标要求；2018 年开始不再设置具体目标增速，对货币数量的要求变成了合理增长、与名义 GDP 增速相匹配等表述。 这样的演变，表明政府与央行在淡化对货币数量的追求。货币数量目标实际从固定值变成了动态变化的区间。 这一转变具有重要意义，它让货币市场利率中枢盯住政策利率成为了可能。  预判央行政策重心即预判央行下一阶段最想实现的政策目标。我国央行实行多目标制，其中经济增长是核心与最优先目标，因此预判经济增长是预判政策重心的核心与关键。 根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。对这一表述，孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中曾做过这样的解释：“首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。” 从这一解释来中，我们能得到的两个信息是： 第一，我国央行实行的是多目标制，货币政策的目标至少包括物价稳定、人民币汇率基本稳定（国际收支平衡）、经济增长三种，就业目前仅是纳入考量，在性质上属于“观测目标”，并不算是正式的政策目标。 第二，在上述目标中，最为核心的是经济增长，物价和人民币汇率的稳定都是为了给经济增长提供合适的金融环境。所以在经济增长出现问题的时候，其余目标要往后排，以维持并促进经济增长为优先目标。  理解通胀与货币政策关系时要注意：第一，央行更关切 CPI 等关乎居民生活消费的通胀；第二，非需求因素推动的通胀读数走高，需要区别看待；第三，资产型通胀在货币政策中的比重在加大。 首先，我国央行似乎没有明确表示过政策盯住的通胀是 CPI 或是 PPI 或是其他指标，在历年的央行货币政策报告中，无论是 CPI，还是 PPI，甚至是 GDP 平减指数，央行都会与予关注。同时，在这三大价格指标外，央行特别看重通胀预期，在报告中经常评估通胀预期的强弱，因为通胀预期往往会自我实现，其所用指标是央行调查问卷所得到居民对未来物价的预期指数。这一指数主要反映的是消费者对于未来物价的上行预期，更多体现为生活资料，与 CPI 的关系更大一些，若以此来