流动性透视系列：稳杠杆系列一，信用紧缩的前世今生

分析师及联系人 [Table_Author] ● 于博 ● 宋筱筱 (8621)61118697 (8621)61118727 yubo1@cjsc.com.cn songxx3@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490520090001 S0490520080011 请阅读最后评级说明和重要声明 28617 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 [Table_Title1] 流动性透视系列 报告日期 2021-03-16 中国经济 专题报告 相关研究 •《大浪淘金——二季度经济与资本市场展望》2021-03-14 •《通胀起来买什么？——兼议输入性通胀的前因后果》2021-03-02 •《平均增速6.8%，产业因地制宜——地方两会传递了哪些信号？》2021-02-25 [Table_Title] 稳杠杆系列一：信用紧缩的前世今生 [Table_Summary] 核心观点： 1、 2020 年 11 月份社融存量增速自 2020 年初首次回落至 13.6%，社融拐点逐步确认，新一轮信用紧缩或即将到来； 2、 根据社融存量增速指标变化来刻画紧信用，2003 年以来共有五轮明显的信用紧缩周期，分别是 2003-2005、2007-2008、2010-2012、2013-2015、2017-2018 年； 3、 五轮信用紧缩周期中，紧货币和控杠杆是紧信用的主要路径，紧货币一般领先紧信用 7 个月，而杠杆结构调整则存在差异，多以调控企业部门杠杆为主。 章节概要： 回顾紧信用的前世今生： 2003-2005：经济修复后的小幅收敛。海外主要发达经济体低速复苏，国内 GDP 增速提前见底回升、高速增长，CPI 逐步上行，迎来经济恢复后的小幅调整。总量层面上，央行小幅升准加息；结构层面上，企业小幅去杠杆，政府稳杠杆，居民仍小幅加杠杆。 2007-2008：高速增长下的理性反思。海外主要发达经济体增长普遍趋缓，国内 GDP 增速则延续高增长，为了防止经济由过快转向过热，监管通过紧信用进行理性调整。总量层面上，央行大幅升准加息；结构层面上，企业大幅去杠杆，居民和政府小幅控杠杆。 2010-2012：次贷危机后的政策退出。金融危机导致全球经济增长明显放缓，2009 年下半年，全球经济有所企稳，危机期间特殊的、宽松的政策工具面临退出。总量层面上，央行大幅升准加息，但节奏由慢到快；结构层面上，政府去杠杆，居民和企业稳杠杆。 2013-2015：经济转速下的创新调控。海外主要发达经济体面临财政、债务、自然灾害等问题，导致经济发展承压，而国内逐步转入中高速的稳增长阶段。总量层面上，央行推出一系列创新政策工具，通过阶段性调整政策利率来促进信用紧缩；结构层面上，企业先去杠杆，政府杠杆先升后降，居民仍有小幅提升。 2017-2018：股市繁荣后的杠杆调节。海外主要经济体艰难复苏，国内保持中高速增长，但 2015 年股市泡沫反映金融体系存在一系列问题。总量层面上，央行主要调整政策利率；结构层面上，非金融和金融企业杠杆均大幅下行，政府稳杠杆，居民杠杆持续抬升。 总结紧信用的前世今生： 紧货币和控杠杆是主要路径。五轮信用紧缩周期中，紧货币和控杠杆是紧信用的主要路径，紧货币一般领先紧信用 7 个月，而杠杆结构调整则存在差异，多以调控企业部门杠杆为主，2010-2012、2017-2018 年较为特殊，前者以政策工具退出为主、故重点调控政府部门，后者以金融业去杠杆为主、故重点调控金融企业部门。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 海外疫情反复； 2. 政策方向调整。 mRtPpNzRuM7NdN9PmOnNtRqRkPrRtQeRmNtM8OrQrPxNmRsQuOtRsQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 中国经济丨专题报告 目录 紧信用的前世今生——03 年以来五轮信用紧缩复盘 ..................................................................... 6 2003-2005：经济修复后的小幅收敛 .............................................................................................................. 6 背景：经济复苏+非典突然到来 ......................................................................................................................................... 6 路径：小幅升准加息+重点调控企业 .................................................................................................................................. 7 2007-2008：高速增长下的理性反思 .............................................................................................................. 9 背景：经济过热+国际收支顺差 ......................................................................................................................................... 9 路径：大幅升准加息+重点调控企业 ................................................................................................................................ 10 2010-2012：次贷危机后的政策退出 ............................................................................................................ 13 背景：经济复苏+政策面临退出 ....................................................................................................................................... 13 路径：大幅升准加息+重点调控政府 ..........................................................................