核心资产估值逻辑与未来走势推演：“茅”与“锚”的对决之“茅”篇

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 “茅”与“锚”的对决之“茅”篇 ——核心资产估值逻辑与未来走势推演 报告摘要： [Table_Summary] “茅”的“锚”：核心资产的盈利稳定性以及 A 股机构化过程是核心资产能用 DCF 估值的基础。（1）盈利稳定性是核心资产估值的一个基础：过去 A 股的投资者最关注的变量是中短期的盈利增速，这源于 A 股盈利高波动，DCF 的分子端无法确定；但 2015 年后宏观经济增长趋于收敛，供给侧改革后龙头份额提升，部分上市公司的盈利稳定性增强，“核心资产”初步具备了 DCF 估值的基础。（2）A 股机构化是核心资产用 DCF估值的另一个基础：2016 年起投资机构持有 A 股总市值不断增加，市场风格往机构重仓股、优质资产发生偏移；DCF 估值测算远期盈利对投资者研究水平的要求更高，而 A 股机构化过程催化了这一方式。 “茅”的“锚”：外资对核心资产的定价权要强于国内公募基金。（1）外资的负债较公募更偏长期。外资的负债更类似于海外基金，以长线为主；而公募基金负债中散户投资者居多，短期考核压力大。（2）不同的考核周期下使得外资的交易偏左侧，基金仍然偏右侧：首先，外资的换手率远低于公募基金；其次，外资加仓和重仓特定板块时对估值不敏感，且配置趋势一旦确立短期不改变，而公募基金大幅加仓特定板块时往往估值已经不低，且重仓持有的板块仓位波动更大。 “锚”短期上行对“茅”的影响测算：不考虑其他变量，若 20 日内美债收益率进一步上行至 2%，预计使核心资产指数下跌 8%左右，若上行时间拉长，则调整幅度将减小。我们基于 DCF 模型测算年初以来美债收益率上行对应了核心资产跌幅 13.4%。进一步测算，若其他条件不变，美债收益率在 20 个交易日内上行至 2.0%，则对应核心资产下跌 8.16%；目标利率为 1.8%和 2.2%时，则分别对应 5%、12%左右的跌幅。若上行时间拉长，则调整幅度将减小。 “茅”的未来走势演化：取决于三个“锚”的变化。（1）“预期的锚”：年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强，这是核心资产“预期的锚”。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三季度，此前“预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和货币政策决定了美债收益率本轮高点可能在 1.9-2.0%左右，三季度后“预期的锚”或阶段性见顶，核心资产估值压力释放。（2）“加息的锚”：美国真实通胀回升后，美联储货币政策将实质性收紧，这是核心资产“加息的锚”。通胀预期高点和真实通胀高点的时滞大约在 9-14 个月，经济危机时时滞较长，因此“加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资产将再承压。（3）“长期的锚”：穿越货币政策周期的美债收益率变化是核心资产“长期的锚”。我们预计“长期的锚”将趋势性下行，主要源于全球经济潜在增速中枢下移，以及各国杠杆率高企，使得利率难趋势性上行；因此从穿越货币政策周期的长视角来看，核心资产仍是配置的主线。 风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 [Table_Date] 发布时间：2021-03-15 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《短期震荡筑底，继续聚焦低估值成长》 --20210314 《碳中和与科创是重点，短期风格延续扩散》 --20210307 《碳中和与科创是重点，关注低估值成长板块》 --20210306 《今年两会有哪些投资机会？》 --20210303 《美债收益率上行对股市影响几何？》 --20210301 [Table_Author] 证券分析师：邓利军 执业证书编号：S0550520030001 13621861053 denglj@nesc.cn 研究助理：何盛 执业证书编号：S0550120070030 13122091091 hesheng@nesc.cn 0.000.501.001.502.002.503.003.500.0020.0040.0060.0080.00市盈率-陆股通持股10年期美债利率（右，逆序，%） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 21 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种“锚” .............................................. 4 1.1. 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础.......................................................... 4 1.2. 外资对核心资产的定价权强于国内机构 ............................................................................... 7 2. 核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大 ........................ 11 3. 核心资产的未来演绎：聚焦三个“锚” ............................................................ 12 3.1. “预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放 ...................................................... 12 3.2. “加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压 .................................. 16 3.3. “长期的锚”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线 .............................. 18 图表目录 图 1：中证 500 估值与美债收益率走势 ................................................................................................................... 4 图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势 ............................................................................................................... 4 图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（%） ................................................................................................... 5 图 4：A 股过去的盈利增速波动较大，2015 年后则趋于收敛 ....................................