政策解读：如何准确把握政府去杠杆？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何准确把握政府去杠杆？ 证券研究报告 2021 年 03 月 17 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待 1-2 月经济数据？-经济数据点评》 2021-03-16 2 《固定收益：什么是央行眼中的通胀 ？ —— 欧 央 行 - 海 外 通 胀 专 题（2021-03-15）》 2021-03-15 3 《固定收益：如何看待 2021 年财政？- 宏 观 利 率 周 报 （ 2021-3-14 ）》 2021-03-14 政策解读 摘要 如何理解政府杠杆率要有所降低？结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。至于存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。 市场所担心的，并不仅仅是这个层面的降杠杆，毕竟 2017-2018 记忆犹新。监管与去杠杆似乎总是选择在经济稍有起色的阶段——“见好就收”。而且各种收的政策相互之间会形成一种更强的合力。 永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，直接踩雷的资管产品必须直面平仓，对于疑似或有风险之资管产品，机构以谨慎之心态对待，导致压力有增无减。当前市场行为日益趋同，信用债供需再度出现失衡，信用风险的恶化与扩散已经是客观存在。 到此时，市场可能就剩下最后的一道心理防线——城投。毕竟金融机构主要信用资产的投向所在。如果触发，2018 年侥幸逃过的至暗时刻将确定来临。 后果会如何？ 虽然打破刚兑似乎是为了建构一个更加健康的信用环境，但实际上，信用债市场可能会遭受大幅度的冲击，连带金融机构也会受到波及。 中国的问题在于我们是一个管制型的大系统，对于一个已经有了 40 年摸着石头过河的利益固化格局而言，制度自身存在强烈内卷化的特征。金融机构依附于这一制度特征而存在。信用问题的缘起来自制度，来自历史，问题带有历史性。政策端是否做好一定程度出清的准备，如果容忍度本身存在约束，就容易反复，历史问题的处理反而陷入更糟糕的境地。还是那句话，对于长期历史形成的问题，还是需要辅之以一定的缓冲垫，严控增量，但更要妥善解决存量。 风险提示：经济走势超预期，外部环境变化，财政政策超预期，货币政策超预期，金融监管超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国常会所提保持宏观杠杆率基本稳定是指什么？ .................................................................. 3 2. 国常会所提政府杠杆率要有所降低是指什么？ ...................................................................... 4 3. 去杠杆回顾：2017-2018 ............................................................................................................ 7 4. 小结 ............................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：宏观杠杆率（%） ................................................................................................................................. 3 图 2：宏观杠杆率与年增幅（%）............................................................................................................... 3 图 3：GDP、社融增速、M2 增速与宏观杠杆率增幅（%） .............................................................. 4 图 4：我国宏观杠杆率的国际比较（%） ................................................................................................. 4 图 5：政府债务率（%） ................................................................................................................................. 6 图 6：政府隐性债务增速（%） ................................................................................................................... 6 图 7：全国国有企业资产负债率 ................................................................................................................. 8 图 8：中央和地方国有企业资产负债率 ................................................................................................... 8 图 9：非金融企业部门杠杆率 ..................................................................................................................... 8 图 10：部分行业资产负债率 ....................................................................................................