量化投资策略报告：周期股估值修复，看好B股、H股配置价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 邮箱：lixl@r.qlzq.com.cn 分析师：唐军 执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 电话：021-20315132 Email：liqy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1． 中泰时钟：股市的春夏秋冬 2． 中泰时钟：债市的风花雪月 3． 中泰时钟：股市的行业轮动 4． 中泰时钟：产出维度 5． 中泰时钟：通胀维度 6． 中泰时钟：政策维度 7． 中泰时钟：资产间的联动与大类资产配置 [Table_Summary] 投资要点 随着新冠疫苗接种覆盖率提升，欧美疫情形势趋缓，经济重启预期增强，中美股市的顺周期板块在春节后明显走强。与此同时，前期“抱团”的消费和科技龙头调整明显。我们认为这一波周期股的估值修复空间可能超预期，相对 A 股大幅折价的 B 股、H 股（香港上市的内地公司）中，金融和周期行业占比高，将明显受益于市场风格的切换和周期股的估值修复，具有较高配置价值。  “抱团”松动，周期股迎来估值修复行情 2020 年受新冠疫情影响，一方面全球央行极度宽松，另一方面在疫情的不确定性下市场避险情绪明显，资金涌入科技和消费龙头股，形成了“抱团”现象。2020年底，在公募基金募集火爆带来的正反馈效应下，A 股的“抱团”程度到达历史高位。随着疫苗接种加速和欧美疫情形势的好转，市场避险情绪明显下降且对经济复苏的预期大幅提升，2021 年春节前后，“抱团”现象开始松动，金融地产、周期板块迎来估值修复行情。  周期股估值修复空间可能超预期 长时间的产能过剩是周期股过去超低估值的主要原因：2008 年到 2012 年上中游制造业固定资产投资持续高增速，随后形成了大量新增产能。经过多年的去产能和供给侧改革之后，新冠疫情使得上中游制造业大幅缩减了资本开支，而宽松的货币和积极的财政救助政策使得下游的需求未明显下滑（服务业除外），这加速了不少上中游制造业的产能和库存出清。在长时间的产能过剩的局面得到改善后，周期股的估值修复空间可能超预期。 考虑到我国工业化和城镇化速度将放缓，周期股的合理估值水平缺乏参考标准，我们分析了美股中 3 家房地产开发和 1 家钢铁龙头公司（美股传统周期公司已经很少）过去 10 年的估值和盈利水平。相比之下，A 股地产和钢铁龙头公司的估值明显更低，且行业集中度还有较大的提升空间，加上我国城镇化的潜力显然大于美国，A 股的地产、钢铁等周期龙头公司具有较高投资价值。  市场风格切换下，H 股、B 股配置价值凸显 低估值、高折价提供安全边际：H 股和 B 股相对 A 股大幅折价，具有较高的性价比和安全边际。恒生沪深港通 AH 股溢价指数最新为 135（截止 2021 年 3 月 15日），按照同样编制方法计算的 AB 股溢价指数约为 225，这意味着 A 股相对 H 股的平均溢价水平为 35%（只计算同时具有 A 股和 H 股的公司），而相对 B 股的平均溢价率 125%（同样只计算同时具有 A 股和 B 股的公司）。 市场风格均值回复提供较佳配置时点：短期看，随着市场避险情绪缓解和经济复苏预期增强，“抱团”松动和周期股估值修复将主导市场风格均值回复。以低估值、高股息率的周期和金融股为主的 B 股和 H 股迎来较佳的配置时点。  H 股估值修复刚开始，B 股估值洼地也将被市场发现 春节前南下资金主要追逐的是港股科技龙头，H 股中高折价、高股息率的周期和金融股的估值修复在春节后才明显开始。从 AH 股溢价指数来看，H 股折价修复才刚开始，空间还比较大。 B 股相对 A 股的折价更大，估值洼地更加明显。由于 B 股是以人民币标价、以外币认购和买卖、在沪深交易所上市交易的外资股，投资 B 股需要用外汇账户开户。因此对于内地投资者来说投资 B 股的便利度可能远不如投资港股（A 股账户开通港股通就可投资港股），这或许会使得 B 股估值修复会晚于 H 股，但市场对估值洼地的发现只会迟到不会缺席。 风险提示：监管政策超预期变动，外部环境超预期变化，港股受海外市场的影响可能超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/量化投资策略报告 2021 年 03 月 17 日 周期股估值修复，看好 B 股、H 股配置价值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 一、“抱团”松动，周期股迎来估值修复行情 ..................................................... - 4 - 二、周期股估值修复空间可能超预期 .................................................................. - 4 - 2.1 长时间的产能过剩是周期股过去超低估值的主要原因 ................................. - 4 - 2.2 新冠疫情加速了产能和库存出清，周期股估值修复的空间可能超预期 ........ - 5 - 2.3 疫情防控措施解除后，消费的反弹力度可能超预期 ..................................... - 7 - 2.4 周期龙头股仍有较大估值修复空间................................................................ - 8 - 三、市场风格切换下，H 股、B 股配置价值凸显 .............................................. - 10 - 3.1 H 股及 B 股低估值、高折价属性提供安全边际 .......................................... - 10 - 3.2 当下市场风格均值回复为 H 股及 B 股提供较佳配置时点 .......................... - 11 - tOtPnPvNwO8OcM8OoMqQsQqRfQrRnOfQpOzR6MqRsMwMmRqOxNqQmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 量化投资策略报告 图表目录 图表 1：公募基金重仓股的估值水平 ................................................................... - 4 - 图表 2：2021 年以来各大行业板块的相对走势 .................................................. - 4 - 图表 3：08 年到 12 年后形成了大量新增产能 ...................................................