对货币政策的全面复盘拆解：不急转弯，具体怎么转？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 宏观专题报告 不急转弯，具体怎么转？ ---对货币政策的全面复盘拆解 报告摘要： [Table_Summary] 2020 年货币政策工具详细梳理： 1）去年使用更多的是结构性工具，总量工具运用相对克制，未来价格信号反映政策态度。 2）今年结构性货币政策的到期压力主要集中再贷款再贴现，时点上集中在三季度，但两会报告中明确提到“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”；对于两项直达工具，其实施进度远不及计划，结合央行应延尽延的态度，也降低了潜在的流动性风险。 国内货币政策还存在哪些退出空间？ 1）现实来看，数量型调控的传统货币政策工具已率先实现转弯。今年以来整体流动性处于净回笼状态，证明当前已经处于流动性收紧的阶段。除此之外，在货币政策收紧阶段，降准工具一般都未被采用。我们认为，去年下半年以来一直缺席的降准已经先行释放流动性收紧信号。 2）经验来看，下一步价格型工具的退出需要具备哪些条件？ 对照 2017 年加息周期，大概具备四层条件： 条件一：各国补库周期向上，贸易活动加强，全球经济迎来共振式复苏。 条件二：海外货币政策收紧，美联储处在加息周期之内。 条件三：国内处在金融去杠杆阶段，前期流动性环境边际收紧相互配合。 条件四：广义通胀水平明显上行，PPI 和房价上涨压力较大。 对比以上四种条件，我们认为，今年上半年政策利率暂不会作调整，但若下半年之后，外需向好及消费修复带动国内经济动能继续向上，同时输入性通胀压力不减，国内货币政策可能存在进一步收紧的诉求。 具体来看：一是，国内外经济恢复尚不同步，外需回升仍在前半段，同时国内消费表现依旧偏弱；二是，海外货币政策仍处在宽松阶段，年内加息概率不大。从中美利差角度来看，美债收益率的上行将阶段性缓解人民币升值压力。三是，监管层对于去杠杆的态度并未升级，当前仍是稳杠杆诉求。四是，国内通胀处在上行阶段，但当前通胀压力不大，重点在于下半年 PPI 是否会超预期。 对债市的几点风险提示： 1）今年资金到期压力集中在哪些领域？客观来看，今年 MLF、再贷款再贴现存在一定到期压力，时点上主要集中在三、四季度，届时关注央行相应的对冲操作。同时，今年三季度以前债券到期压力高于往年，叠加非标规模持续压缩，与信贷旺盛力量相互制衡，需关注信用回落幅度。 2）警惕下半年经济超预期带来的货币政策收紧，即消费和出口向上力量带动国内经济保持平稳（不考虑基数效应），引发国内货币政策的进一步退出，初步判断全年 10 年期国债利率处于 3.2%-3.5%区间。 风险提示：内需修复放缓，宏观政策超预期 [Table_Date] 发布时间：2021-03-17 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《Q1高增格局已定，预计全年GDP增速超8%》 --20210316 《海外经济逐步回暖》 --20210314 《“茅”与“锚”的对决之“锚”篇》 --20210313 《回答 2 月金融数据的几点疑问》 --20210311 《通胀进入回升阶段，但高通胀将只是短期现象》 --20210310 [Table_Author] 证券分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 021-20361156 shenxf@nesc.cn 研究助理：刘星辰 执业证书编号：S0550120030003 15216889116 liuxingc@nesc.cn 00.511.522.53-20000-1000001000020000300004000050000600002015201620172018201920202021年1-2月%亿元MLFTMLF公开市场操作PSLSLF存款准备金率变动（大型，右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24 [Table_PageTop] 宏观研究报告-专题报告 目 录 1. 2020 年货币政策工具详细梳理 ......................................................................... 4 1.1. 去年总量工具运用相对克制，未来价格信号反映政策态度 ............................................... 4 1.2. 结构性货币政策的退出带来的流动性压力如何？ ............................................................... 5 1.2.1. 1.8 万亿再贷款再贴现的到期压力值得关注 .............................................................................................. 7 1.2.2. 两项直达工具的退出风险相对偏小 ............................................................................................................ 8 2. 我国货币政策发展阶段回顾 ............................................................................ 10 2.1. 第一阶段：2003Q2-2011Q4，货币政策总体从紧 .............................................................. 10 2.2. 第二阶段：2012Q1-2014Q2，货币政策由从紧转向稳健 .................................................. 11 2.3. 第二阶段：2014Q3-至今，货币政策双向微调，注重结构性工具使用 ........................... 12 3. 国内货币政策还存在哪些退出空间？ ............................................................ 13 3.1. 现实来看，数量型调控的传统货币政策工具已率先实现转弯 ......................................... 13 3.2. 经验来看，下一步价格型工具的退出需要具备哪些条件？ ............................................. 14 3.2.1. 2017 年加息周期背后的四层约束条件 ..................................................................................................... 1