电子烟行业动态报告之政策篇：以英美为鉴，青少年管控和替烟功效是政策落脚的核心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 18 日 行业研究 以英美为鉴，青少年管控和替烟功效是政策落脚的核心 ——电子烟行业动态报告之政策篇 电子烟行业 政策：英美态度反差鲜明。美国将电子烟定义为烟草，有严格的 PMTA 审核机制，并限制口味及考虑征税；英国则定义为医药品/消费品，虽对含量、营销有一定限制，但整体持开放态度，英国政府认为电子烟是减少国民吸烟率的重要工具。总结来看，英国与美国政策思路的区别主要取决于 3 点：（1）电子烟相比香烟的危害程度；（2）电子烟对青少年的吸引程度；（3）电子烟是否可以达到戒烟效果。 美国：政策措施围绕减少青少年吸烟率展开。美国青少年吸烟率自 2014 年后在VUSE、BLU、JUUL 等品牌带动下逐步提升，2019 年美国青少年电子烟使用者超 500 万人，社会问题不容忽视，由此，除 PMTA 外，美国主要采取口味限制、提高年龄上限、征税等措施，以减少电子烟对青少年吸引度，或提高青少年购买电子烟的门槛和成本。 英国：电子烟为减少吸烟率的重要工具，政府态度较为开放。2015 年英国卫生部的研究认为电子烟危害比传统烟小 95%，为后续英国的政策制定下了基调，根据英国卫生部观点，当前没有证据证明电子烟会成为青少年的吸烟途径，且英国每年有 2 万人通过电子烟实现戒烟。在此基础上，英国政策侧重于在含量、营销上进行限制，整体态度较为开放。 聚焦中国：口味禁令及加税影响值得关注。通过测算，我们判断中国电子烟用户当前仍以成年人为主，青少年比例低于美国，此外考虑当前中国可开拓市场大，女性烟民渗透率极低，“替烟”等功能在中国电子烟消费中会愈来愈重要，国内口味禁令的影响或将弱于美国；此外若电子烟加征 20%零售税及 50%批发税，在一定让利后，终端价格将分别上涨 3.5 元/10.5 元，但 50%批发税的征收也必将打断电子烟的高增长行情，值得后续关注。 投资建议：中国电子烟行业正处于发展初期，一方面各个品牌大力推广渠道加快渗透；另一方面未来政策出台或将对行业的高增长降温，使得电子烟行业回归健康成长。我们认为，避开品牌价格战、技术储备领先、议价能力较强的思摩尔国际有望在行业及政策的洗牌中优先受益。 风险分析：（1）经营风险：品牌价格战过于激烈，新店营收不理想；（2）市场风险：电子烟渗透率增速放缓，代工厂竞争格局恶化；（3）政策风险：电子烟税率过高，口味限制影响烟弹销量。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（港元） EPS（元） PE（X） 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 6969.HK 思摩尔国际 68.00 0.43 0.41 1.11 132 139 51 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-03-18；汇率按 1HKD=0.83737CNY 换算 买入（维持） 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -15%-1%13%27%41%02/2005/2008/2011/2003/21造纸印刷轻工沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 电子烟 1、 借鉴英美：青少年吸烟及替烟功效是两国政策态度差别的来源 主流的监管思路是将电子烟分为三类：消费品级、烟草品级、药品级，监管力度依级递增。电子烟在全球范围内的兴起已不容忽视，对电子烟的监管也逐步提上日程，当前主要的监管思路是将电子烟分为消费品级、烟草级、药品级，从监管要求的力度上看，可大致理解为药品级>烟草级>消费品级。此外仍有部分国家监管定义暂不明确。其中英国（药品级/消费级）与美国（烟草级）的监管推进较快且完善，也为我们了解电子烟的监管思路提供范本。 图 1：各国/地区电子烟监管类型及特征 资料来源：第一财经商业数据中心，光大证券研究所 图中右下角的“中国”仅包含“中国内地” 美国作为烟草级监管的代表，有严格的 PMTA 审核制度。电子烟作为烟草，和传统烟草一并纳入监管，征收较高的烟草税，营销、包装、减害测试由 FDA 统一监管。同时与传统烟一样要遵循 PMTA 审核制度。 英国对电子烟态度开放且监管完善，政策层面定义为药品级，但允许消费品级产品销售。英国虽规定电子烟作为药品监管，产品申请需经过严格的资质审核，并征收 5%的减害产品税率，但目前暂未有产品通过药品级审核。市场上普遍使用的是具有消费品属性的产品，征收 20%的增值税，不禁口味，且政府对电子烟在舆论上以开放支持态度为主。 表 1：英国药品级与消费品级性质对比 药品级 消费品级 定位 减害产品 具有烟草性质的消费品 监管要求 高 低 监管态度 鼓励使用，允许在医院销售 不鼓励使用，对营销手段和场所多有限制 资质 需要申请许可证 部分国家如英国也需要许可证 容量 可以超过消费品级的规定 对烟油容量、尼古丁含量有一定限制 税率 作为减害产品，为鼓励使用，税率相对较低 收取增值税 资料来源：英国政府官网，光大证券研究所整理 nQnRpNuMwO8O8Q7NnPpPoMqRkPmMmPeRmNuN7NoPqNMYsOtOMYmQuN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 电子烟 我们认为，英国与美国政策思路的区别主要取决于 3 点：（1）电子烟相比香烟的危害程度；（2）电子烟对青少年的吸引程度；（3）电子烟是否可以达到戒烟效果。 表 2：英美电子烟核心观点的区别 性质 美国 英国 相比香烟危害程度 某种程度上或许比传统香烟危害小，但气溶胶及其他物质也会带来危害，且美国有多起呼吸道疾病或与电子烟有关 电子烟的危害比香烟小 95% 对青少年影响 电子烟在青少年中有着较高的渗透率 没有证据表明电子烟可以作为儿童或非吸烟者吸烟的途径 是否可以作为替烟 没有证据表明电子烟有助于戒烟 电子烟每年帮助 2 万人戒烟 资料来源：美国 FDA，英国 PHE，光大证券研究所 英美均强调资质审核，但在营销、税收、含量、年龄限制、口味等方面存在区别。美国电子烟监管的总基调为打压态势、从口味、加税、提高年龄下限，这从其高门槛及严格的 PMTA 审核制度可以看出。英国对电子烟呈现开放态度，即便将其定义为药品级监管，但在营销上的限制要弱于大部分欧盟国家，且没有口味禁令，更多地是强调电子烟的替烟效果。两国的差异主要源于各自市场呈现的特征存在区别，可总结为两点：1、电子烟是否显著吸引青少年；2、电子烟是否能有效转化传统烟民。 表 3：英美电子烟监管框架对比 美国 英国 纲领法律 《家庭吸烟预防和烟草控制法案》、《联邦食品、药品和化妆品法案》