保险行业：维持行业“推荐”评级；首选平安保险（香港）

2021 年 3 月 17 日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年3月17日“China Insurance Sector – Maintain ‘OVERWEIGHT’; Top Pick Ping An”的中文版 1 保险行业 维持行业“推荐”评级；首选平安保险 ■ 2021年行业新业务价值增速有望复苏 ■ 权益类市场波动对内含价值有一定影响 ■ 推荐平安保险 2021年新业务价值增速有望复苏 2020 年主要寿险公司如平安寿险及太平洋寿险新业务价值增速大幅下降，主要原因包括：疫情影响、人均可支配收入增速的下降削弱了保险需求、以及主要寿险公司将工作重点转移至 2021 年新年预售上。在以下几个因素的影响下，寿险行业 2021 年新业务价值增速有望复苏，包括：1）“开门红”符合预期。2021 年首两月，中国人寿/平安寿险/太平洋寿险/新华人寿累计原保费增速为同比 11.4%/-4.1%/8.2%/11.5%。平安寿险首两月个人渠道新单保费同比增长 29.5%。中国太保、新华保险等公司之前表示开门红第一阶段销售符合预期或超过公司预期，未来可能转向主打更高新业务价值率的产品。2）对于一些寿险公司如中国平安，2021 年新业务价值的增速可能受益于其 2020 年的低基数。3）市场预计 2021 年 GDP 增速迅速复苏，这可能对人均可支配收入的增长及寿险保单销售产生积极影响。 权益类市场波动对内含价值有一定影响 近期权益市场较为波动，以沪深300指数为例，较二月份高点有一定程度下跌。截至2020年底，境内股票市场证券化率为大约78%，从历史数据来看，在证券化率较高时，内地市场常常较为波动（图7）。测试显示，平安/中国人寿/中国太保/新华保险的权益类投资大约占总投资资产的10%-13%（图8），如果权益类投资价值增长/下降10%，对于保险公司的内含价值正面/负面影响范围约为2.06%-3.03%（图9）。 行业估值不高；维持“推荐”评级，推荐平安保险 中国保险行业目前平均估值大约为 1.6 倍 2021 年预测市净率，估值不高，尤其如中国人寿和新华保险：1）拥有相对较高 A/H 溢价水平，H 股估值不高（图 12-15）；2）假设将有效价值（VIF）为零，中国人寿及新华保险的内含价值倍数仍不足 1 倍（图 11）。基于新业务价值增速有望复苏及低估值，维持行业推荐评级。推荐中国平安（2318 HK，买入）：低基数效应下该公司首两月个险新单增速较高。公司寿险改革侧重于业务质量和增值服务，旨在为公司奠定长期竞争优势。公司新重疾定义产品的定价略有下降，但预期整体新业务价值率相对稳定。另外，公司对华夏幸福的减值风险敞口为人民币 540 亿元，其中 360 亿为债务，180 亿是股权，总体风险可控。主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长超过预期；主要风险：资本市场恶化，新业务价值增长低于预期，10 年期国债收益率 750 天移动平均线下行，疫情反复。 重点公司主要财务指标 注：股价截至2021年3月16日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 罗磊, PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/03/16） 29,028 国企指数（2021/03/16） 11,329 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 (1.5) 24.9 24.1 相对表现 4.1 7.5 (1.7) 相关报告 1. 保险行业 - 新业务价值增速有望复苏，估值较低(推荐) (2021/01/27) 2. 保险行业 - 估值不高，维持推荐评级(推荐) (2020/12/23) 3. 保险行业 - 公司业绩回顾及行业展望 (推荐) (2020/11/19) 4. 保险行业 - 国债收益率或保持上行趋势，行业估值吸引 (推荐) (2020/10/22) 5. 保险行业 - 公司活动日纪要 (推荐) (2020/09/25) -10010203040(%)保险恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) P/EV (x) P/E (x) P/B (x) ROE (%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY22E 中国平安 2318 HK 买入 97.85 118.50 21.1% 1.0 0.9 9.8 8.8 1.8 1.6 18.6 18.7 中国人寿 2628 HK 买入 16.44 23.50 42.9% 0.3 0.3 6.5 5.9 0.8 0.8 13.4 13.4 中国太保 2601 HK 买入 35.45 40.00 12.8% 0.6 0.5 10.2 9.2 1.3 1.2 13.1 13.5 新华保险 1336 HK 买入 30.60 39.70 29.7% 0.3 0.3 5.4 4.9 0.8 0.7 15.0 14.8 2021 年 3 月 17 日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) * （2020） 新华保险 (1336 HK) （1-3Q20） 中国人寿 (2628 HK) （1-3Q20） 中国太保 (2601 HK) （1-3Q20） 股东净利润同比增速 -4.22% -14.60% -18.40% -14.30% ROE（非年化）** 19.50% 12.36% 11.43% 10.40% 股东全面收益同比增速 -22.24% -17.30% -44.20% -27.60% 代理人渠道表现 营销员人数增速（对比 2019 年末）*** -12.26% n.a. -1.98% n.a. 营销员渠道期交首年保费同比增速 -28.26% 4.8% n.a. -34.2% 寿险新业务价值同比增速 -34.72% n.a. 2.70% n.a. 净投资收益率（年化） 5.10% n.a. 4.47% 4.60% 总投资收益率（年化） 6.20% 5.60% 5.36% 5.50% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安由2018年开始采用IFRS 9准则；**平安数据为年化营运ROE；*** 期末营销员增速，平安2020年月均代理人同比增速为-12.50% 图2：累计寿险总保费增速 资料来源：万得、招商证券（香港） 图3：中国平安代理人渠道寿险首年保费 图4：中国健康险累计总保费 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：万得、招商证券（香港） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿平安人寿中国太保新华保险-65%-45%-25%-5%15%35%55%02004006008001,0001,