广发宏观：对2021年初以来宏观面逻辑的理解

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 3 月 29 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 对 2021 年初以来宏观面逻辑的理解 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2 月起大类资产开启一轮比较典型的“复苏交易”：大宗商品加速上行，海外主要经济体利率加速上行，主要市场股票估值承压、成长类资产加速调整。我们理解“走出疫情”假设得到强化是复苏交易加速的主要原因。 从周度均值看，IPE 布油价格、COMEX 铜价 2 月第一周起有一轮上行斜率的抬升。 美国 10 年期国债收益率 2 月起上行加速，周度均值 2 月第二周至 1.2%、2 月第四周至 1.4%、3 月第二周至1.6%附近。欧元区 10 年期公债收益率 1 月第四周在-0.5%附近，2 月第四周已上行至-0.3%。 主要市场估值承压，纳斯达克综合指数市盈率 2 月第四周在 66.4 倍，3 月第三周已降至 56.6 倍。成长类资产引领调整，纳斯达克综合指数/标普 500 指数在 2 月第二周之后逐步下行。A 股创业板指数/上证指数也是 2 月第二周后逐步下行。 在 2020 年 7 月《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们曾把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。 很显然，2 月起的这轮大类资产表现是一轮比较典型的“复苏交易”加速。 我们理解“走出疫情”假设得到强化是复苏交易加速的主要原因。全球新增确诊周均值 1 月第一周触顶，2 月第三周周均值较 1 月的顶部大约回落 50%以上；美国新增确诊是类似节奏，而回落幅度达 70%以上。  2 月第四周起，“第三波疫情”出现，它带来了复苏交易的小幅回撤。不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的经济体，疫情反弹并不明显。 2 月第四周起，全球疫情逐步反弹，这被称为“第三波疫情”。至 3 月第四周，全球确诊周均值大约比 2 月第三周周均值回升 50%。 第三波疫情冲击之下，3 月 19 日法国总统马克龙宣布对首都巴黎和北部部分地区实行为期一个月的封锁1。3 月23 日，德国总理默克尔表示由于新冠疫情第三波来袭，德国将封锁时间延长至 4 月 18 日2。 疫情反弹带来复苏交易的回撤。比如 IPE 布油价格周均值，3 月第四周较 3 月第二周高点回落 7%以上；COMEX铜价周均值 3 月底较 2 月底高点回落 3%左右。 从历史经验看，商品价格调整往往对应经济动能下行。我们以中美欧三个经济体 PMI 的均值作为观测指标，它与原油价格有较强的历史同步性。 1 http://stock.10jqka.com.cn/20210319/c627890846.shtml 2 https://world.huanqiu.com/article/42QGN9crjV5 474148972918117公共联系人2021-03-29 16:34:26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的英国、美国、以色列、阿联酋等，目前新增确诊仍在下行趋势中，疫情反弹并不明显。  从上述梳理看，目前的宏观特征决定了大类资产处于“复苏交易”与“通缩交易”两种预期的十字路口。 如果后续经济继续变好，则企业盈利会存在支撑，压力主要在于政策的收敛、利率的上升向估值的传递，即压力主要在资产定价方程的分母。 如果后续经济变差，则盈利会承压；但政策会逐步放松、利率向下，估值压力缓释，这种情况下压力主要在于资产定价方程的分子。  年初以来制造业数据显著偏强，我们理解主要和出口偏强有关。2021 年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。 在前期报告《经济数据与宏观假设》中，我们指出：工业增加值过去四个月环比分别为 0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。若把工业进一步拆分，会发现表现较强的主要是制造业，我们理解这和 2020 年下半年以来外需显著偏强有关。从工业增加值和出口增速同比走势看，在过去一年中二者一直是高度同步的。 外需目前仍较为正常。在近期报告《3 月外需情况怎么样》中我们指出，3 月前 20 日韩国出口同比增长 12.5%，而 1 月和 2 月出口同比分别为 11.4%和 9.5%，显示出口保持大致平稳状态。3 月前 15 日越南出口同比增长22.7%，相较于 2 月下旬增速的 23.7%、1-2 月累计的 23.3%小幅回落 0.6-1.0 个点，变化不大，基本上在同一增速平台上。 2 月全球制造业 PMI 为 53.9，站上疫情以来的高点，显示海外制造业景气度仍在继续上行。 疫后经济不同于传统经济，在 2020 年底的年度报告《寻找确定性》中，我们曾指出疫后经济具有与传统复苏期不同的六个特点，其中包括“修复并非单源于需求周期，更多是供给约束逐步、渐次打开；所以斜率不会太高，但连续性远超以往”。 2020 年的中国经济明显呈现出这一特征：虽然经济驱动因素不断变换，但经济数据的修复具有较强的连续性，2 月后基本上逐月改善。 2021 年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。首先，疫情防控期间的管制放开是一个逐步的过程。以英国为例，2 月 22 日公布的路线图计划分四步逐步放开英格兰地区的管制，第四步将在 6 月底完成3；其次，疫苗接种也在逐步推进，不断会有完成接种免疫的人群被释放出来。 全球贸易共振和出口高增长与基数因素混在一起，容易被忽视。在近期报告《易与低基数因素混淆的盈利景气》中，我们指出：1-2 月出口同比增速为 60.6%，高于市场一致预期（wind 口径）的 41.8%。2020 年基数低可以跳过；以 2019 年 1-2 月出口绝对额对照计算，数据隐含的 2020、2021 年年均复合增长率为 15.2%。从韩国、越南等地出口看，这一轮出口偏景气是共同的特征。在前两个月出口 60.6%的基础上，即使考虑到后续基数的抬升，2021 年出口可能仍会高达 12-15%。2020 年其实基数并不算太低（全年同比增速 3.6%），2021 年这样的预期增速对应一个典型的出口大年。 中