10年期美债利率与中国资产定价：识得庐山真面目

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 29 日 专题报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanl@ghzq.com.cn 识得庐山真面目 ——10 年期美债利率与中国资产定价 相关报告 《美联储议息会议告诉了我们什么：联储“口是心非”吗？》——2021-03-19 《供需，美元与真实利率：大宗商品上涨之惑与中国通胀》——2021-02-04 《2021 年出口形势展望：2021 年中国出口或受三轮冲击》——2020-12-29 《2021 年宏观经济展望：周期的拐点》——2020-11-25 《宏观专题报告：拜登经济学与中国》——2020-10-17 投资要点：  近期 10 年期美债利率大幅上行触发股票市场调整却对债市冲击有限引发投资者关注并带来各种似是而非的解释。我们认为 2017 年以后外资大规模进入 A 股作为边际定价者使得中国核心股票资产估值由美债利率决定、以及中美利差较大情况下美债利率上行就不会引发资金流出的等主流解释是可疑的。边际定价理论适用于商品而非资产，而美债利率上行对股债市场的影响不同似乎暗示两个市场在美债利率上行之前存在明显套利机会——与市场有效假说不符。  中美利差较大阶段美债利率对中国利率仍有传导，但是本轮的传导在传导机制发生变化的情况下也发生了变化。长期美债利率会通过全球的经济、金融周期的协调、全球债市资金互通、投资者情绪扩散、资产组合平衡效应等多因素从影响短期利率在未来的预期和期限溢价两个渠道影响其它国家包括中国的长期利率。历史数据显示即使中美利差较大，这种传导依然存在。然而，虽然春节以后美债期限溢价上升对中国债券市场的传导渠道畅通，但是由于抗疫节奏不同，疫情对中美经济供给的冲击存在显著差异使得美国经济的复苏对中国的影响与过往显著不同，中国债券市场可能反而为未来短期利率的下行而定价。因此，一正一负的因素可能使得春节后中国10 年期国债利率比较平稳。从中国和全球价值型股票在春节以后的表现的对比来看，可能也反映了中国经济要走过周期顶峰的预期。  2017 年以后外资边际定价决定中国 A 股市盈率的逻辑与数据不符合， A 股核心资产的调整可能与投资者风险偏好改变刺破泡沫有关。美债利率与 A 股市盈率虽有统计上显著的负相关系数，但是却无法通过平稳性检验和差分检验，属于伪回归。一些其它证据也证明外资流入与否与美债利率对股票估值的影响没有相关性。A 股核心资产的调整更可能与美债利率上行导致中国以外成长股估值调整过程中投资者情绪传导到国内刺破 A 股成长股龙头估值泡沫有关。  资产配置：我们看多利率债；股票方面对除了受益全球复苏的大宗商品之外的周期品保持谨慎态度，建议投资者对成长股在估值合理的情况下买入。中期而言，人民币或有温和贬值的压力。 风险提示：美通胀超预期，中美关系、疫情恶化，中国经济超预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言：美国长债利率决定中国资产价格吗？ ........................................................................................................ 4 1、 长期美债利率与中国国债定价 ..................................................................................................................... 8 1.1、 全球长端利率同步波动 ......................................................................................................................... 8 1.2、 10 年期美债利率与 10 年期中国国债利率 ............................................................................................ 12 1.3、 异常平稳中国 10 年期国债利率的背后 ................................................................................................. 14 2、 10 年美债利率与中国股票市场的定价 ........................................................................................................ 20 2.1、 美债利率与中国股票估值不存在长期稳定的相关性 ............................................................................... 20 2.2、 美债利率与全球成长股的调整 ............................................................................................................. 25 2.3、 刺破核心资产的泡沫 .......................................................................................................................... 26 3、 资产配置的建议 ....................................................................................................................................... 28 4、 风险提示 ................................................................................................................................................. 28 tWlYkWnV9YoWpOoPaQdN6MpNrRtRrQlOrRmPiNpMnN8OpOxPxNpMrMxNsPyQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图表 1：十年期美债利率和创业板 PE（TTM）（2010.1-2021.3） ......................................................................... 4 图表 2：十年期美债利率和 Wind 消费行业 PE（TTM） .......