公用事业行业：再审火电“三因素”研究架构，长期看好火电投资机会

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 12 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 公用事业行业 2018-5-29 再审火电“三因素”研究架构，长期看好火电投资机会 行业研究┃点评报告评级 看好 维持 报告要点 事件描述近期，火电板块出现行情波动，市场关注度提升，我们基于“三因素”研究框架，重申火电业绩有望持续改善、行情有望逐步走强的长期逻辑。 事件评论短期波动不离思维主线，长期逻辑逐步照进现实。2017 年，在煤价持续高位运行的背景下，火电板块业绩和利润率受到大幅抬升的燃料成本挤压而显著下滑，行情走势随之大幅跑输沪深 300 指数。基于长期对于我国电力工业运行的紧密跟踪以及火电板块基本面核心因子变化趋势的研判，2017 年底我们通过撰写《劫灰渐冷爝火燃回，惠政广施瀚水长流——2018年电力行业投资策略》提出“高煤价推动火电周期提前探底，供需改善及价格因素有望助行业景气度回升”的观点，并在此后通过系列深度报告从利用小时、煤价及电价等基本面驱动因子的维度自上而下地解析 2018 年火电板块业绩发展趋势。在“精研致思”系列报告中，我们不仅揭示了火电行业与煤价呈“逆周期”变化的特性，更通过研究华能国际这一标志性火电龙头上市公司验证了我们的观点。目前，2018 年行将半程，火电板块的发展逐渐与我们的观点契合，长期逻辑逐步照进现实。“三因素”系统样本分析：煤价仍系板块业绩改善首要因素。针对火电上市公司，我们再度选择代表性样本重启火电“三因素”系统研究，研究的结果表明，目前各公司的敏感性都相对较高，主要系各公司的业绩仍未完全释放所致。然而，由于当前火电电价调升的可能性较低，火电利用小时的增长潜力虽有但并不显著，电价的提升和利用小时的改善难以成为火电业绩改善的主要动力。从当前的情况来看，煤价仍是火电行业业绩改善的主要因素，不仅因为各公司对煤价的敏感性较高，更重要的是煤价自身的变动潜力和空间要显著高于利用小时和电价。重申长期逻辑，不改复苏初衷。我们维持之前“煤价难以长期维持高位运行”的判断，依旧长期看好火电板块将长期引领电力行业业绩复苏，并推荐关注火电板块在煤价下行预期下带来的投资机会。上市公司中，推荐关注业绩弹性较高、有望深度受益于煤价下行的华能国际和华电国际，建议关注业绩改善潜力较高且估值水平较低的皖能电力。[Table_Author]分析师 张韦华 （8621）61118722 zhangwh1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517080003 联系人 金宁 （8621）61118722 jinning@cjsc.com.cn 联系人 司旗 （8621）61118722 siqi1@cjsc.com.cn 联系人[Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -16%-8%0%8%16%24%32%2017/52017/82017/112018/2公用事业沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《煤电工作会带来短期强势行情，长期看好火电业绩复苏和行情走强》2018-5-26 《量化看危废系列报告之一危废整治为复工条件，剖析长江流域危废产能》2018-5-24 《 大 会 规 格 空 前 ， 环 保 不 可 触 碰 高 压 线 》2018-5-21 风险提示： 1. 电力供需恶化风险； 2.煤炭价格出现非季节性上涨风险。89811 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 行业研究┃点评报告 逻辑逐步照进现实，“三因素”影响主次分明 2017 年，在煤价持续高位运行的背景下，火电板块业绩和利润率受到大幅抬升的燃料成本挤压而显著下滑，行情走势随之大幅跑输沪深 300 指数。基于长期对于我国电力工业运行的紧密跟踪以及火电板块基本面核心因子变化趋势的研判，2017 年底我们通过年度策略报告《劫灰渐冷爝火燃回，惠政广施瀚水长流》提出“高煤价推动火电周期提前探底，供需改善及价格因素有望助行业景气度回升”的观点。在后续的“精研致思”系列报告中，我们从利用小时、煤价及电价等基本面驱动因子的维度解析 2018 年火电板块业绩发展趋势，揭示了火电行业与煤价呈“逆周期”变化的特性，更通过研究华能国际这一标志性火电龙头上市公司验证了我们“煤价系火电行业业绩触底反弹、行情走强的关键”的观点。目前，2018 年行将半程，火电板块的发展逐渐与我们的观点契合，长期逻辑逐步照进现实。 煤价：短期波动不离长期逻辑主线 在我们 2017 年年底撰写的深度报告《劫灰渐冷爝火燃回，惠政广施瀚水长流——2018年电力行业投资策略》中，我们首次提出：彼时的火电行业情景与 2011 年时期颇为类似，在电价和煤价为主要推动力的环境下，“后 2017”时期火电板块有望开启由业绩修复带来的上升行情。此后在 2018 年 2 月，我们通过深度报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现》中对于“煤价”和“利用小时”两大周期因素对于火电业绩及行情进行自上而下的分时段窗口复盘，我们提出：火电行业的业绩主要随着煤价的高涨与低落而反向波动而呈现出一定的“逆周期性”，当前情况下煤价对于行业业绩和行情走势波动占据主导地位。作为聚焦上市公司层面的后继之作，2018 年 5 月深度报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：观华能一叶，知火电春秋》通过剖析上市公司火电龙头华能国际历史发展及当前困境，提出：华能国际系最契合行业逻辑的龙头，其基本面和行情走势与火电行业高度一致，煤价的下行是公司和行业业绩改善的重要风向标。 从基本面的角度来看，火电行业及华能国际历史业绩基本上随煤价的波动而变动，相比之下行业供需格局对于业绩的影响稍显不足。核心原因在于相对于煤价的变化，装机容量及利用小时对于营业收入的影响显得幅度偏小，当供需变化时，煤价变动带来的燃料成本波动可以轻易覆盖供需带来的收入变化。 图 1：火电业绩主要是煤价的“逆周期” 图 2：华能国际的业绩波动基本随煤价而变动 01002003004005006007008009001000-200-10001002003004005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中信火电业绩（亿元）平均煤价（元/吨，右轴） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200%-100%0%100%200%300%400%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017华能国际业绩同比秦皇岛动力煤平均价格同比（右轴） 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 12 行业研究┃点评报告 从行情走势的角度来看，通过将“煤价”与“利用小时”两大周期因素对于火电行业以及华能国际上市公司的影响按照“同时利好”、“同时利空”和“反向作用”分为 3 种情景进行分时段窗口复盘后，我们发现：在煤价下行时期内，历史上火电行业及华能国际均表现出相对沪深 300 指数的明显超额收益。 图 3：2014 年初