公用事业行业深度研究报告：千磨万击还坚劲，任尔东西南北风，探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告行业深度研究报告 推荐（维持） 千磨万击还坚劲，任尔东西南北风：探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的 2018 年电量 -煤量增速差将低于去年，我们预测今年煤炭平均价格与去年相比不 会有大幅波动。我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动 30.5 元/吨；2015 年末-2017 年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一，电量-煤量增速差每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动 60 元/吨。利 用小时数与煤价平衡点支撑火电逻辑。在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数的增加既摊薄了度电折旧和其他成本，从而使火电边际利润增加，也会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，为探究两者孰强孰弱，我们提出利用小时平衡煤价的概念。华能国际、华电国际的利用小时平衡煤价为4.01 元/吨。煤价上涨并不意味着火电业绩一定会跌入谷底，只要利用小时数增速提升至平衡点以上，就可以平衡掉煤价上涨带来的负作用。而且火电板块有望受益于全国煤电标杆电价平均上调的约 1.1 分/千瓦时。投 资建议：华能国际是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高，料将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS 火电板块一直表现优秀。华电国际对电价、煤价的敏感度较高，业绩改善弹性较高，当前 PB 值小于业绩最差年份 PB 值和 2017 年前最低 PB 值，对股价有较强支撑。皖能电力 PB 对股价支撑较强，对电价、煤价的敏感度相对较高，望深度受益电价上调和利用小时数提升。浙能电力积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定，2017 年 ROE 为 7.3%，位居六家火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前 PB 值小于业绩最差年份 PB 值和 2017 年前最低 PB值，对股价有较强支撑，属于类债券属性的优质标的。根据装机规模、盈利状况、股息率、历史 PB 值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性组合：华能国际、华电国际、皖能电力与稳健标的：浙能电力。 风 险提示：煤价过快上涨；利用小时数增速不及预期；高优先级发电量过高重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 华能国际 6.97 0.30 0.39 0.47 23.00 17.74 14.99 1.4 华电国际 4.14 0.19 0.27 0.32 21.44 15.14 12.93 0.98 皖能电力 4.96 0.18 0.25 0.30 27.93 19.52 16.60 0.88 浙能电力 5.28 0.40 0.50 0.59 13.27 10.57 8.90 1.18 资料来源：Wind 注：股价为 2018 年 06 月 01 日收盘价，盈利预测来自 wind 一致预期 证 券分析师：王祎佳 电话：010-66500819 邮箱：wangyijia@hcyjs.com 执业编号：S0360517120001 联 系人：庞天一 电话：010-63214659 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 联 系人：凌晨 电话：021-20572573 邮箱：lingchen@hcyjs.com 联 系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱：huangxiujie@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 146 4.15 总市值(亿元) 22,055.89 3.69 流通市值(亿元) 15,314.5 3.58 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.66 -11.0 -13.9 相对表现 -1.07 -5.3 -22.05 《华创环保公用事业周报：国务院常务会议再提降低企业负担，环保行业资金瓶颈有望进一步突破》 2018-05-06 《电力行业月报（20180401-20180522）：用电量高增速助推煤价，关注旺季业绩表现》 2018-05-22 《火电行业深度研究报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的》 2018-05-29 -19%-4%12%27%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-05～2018-06-01 沪深300 公用事业 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 公用事业 2018 年 06 月 04 日 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、煤价 VS 利用小时数，平衡点支撑火电逻辑 ....................................................................................................4 （一）探寻煤价上涨的驱动力 .........................................................................................................................4 （二）煤价与利用小时数的平衡点分析 ...........................................................................................................5 （三）优质标的 ..............................................................................................................................................7 二、风险提示 ........................................................................................................................................................7 公用事业行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 火电量、煤量增速和动力煤交易价格（元/吨） ........................................................................................4 图表 2 电量-煤量增速差和动力煤