家纺行业深度报告：电商驱动+地产催化，家纺布局正当时

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服装/ 服装家纺 2021 年 03 月 09 日 电商驱动+地产催化，家纺布局正当时 看好 ——家纺行业深度报告 相关研究 "家纺行业跟踪报告：电商驱动，直播助力，家纺行业蓄势待发" 2020 年 8 月 25 日 "家纺板块持续复苏，电商驱动下增速提升明显-纺织服装行业周报 20200817" 2020年 8 月 17 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人 王立平 (8621)23297818×7468 wanglp@swsresearch.com 本期投资提示  家纺行业集中化带来龙头成长属性凸显，与市场观点存在预期差。我们复盘过去十余年：1）12 年之前扩张线下：粗放式发展，门店快速扩张推动经营规模成倍增长；2）12-16 年去库存调整：库存危机加速行业集中，龙头品牌借机积极调整，推动同店提效；3）17 年之后渠道升级：家纺龙头电商发力，线上收入占比不断提升，打开成长空间。从可最早追溯的财年起，已上市家纺龙头营收、净利润均维持双位数的高复合增速，中长期成长性突出。  近期基本面拐点，低估值、高分红催化，有望复制 18 年戴维斯双击行情。1）18 年春节之后，家纺板块大幅跑赢。17 年家纺龙头受益于电商渠道爆发、节前消费旺季拉长，业绩逐季加速，催生了家纺(申万)指数在约 3 个月时间内较沪深 300 指数逆势取得 31.5pct 的超额收益。2）龙头公司上涨启动更早，超额收益更丰厚。罗莱、富安娜在 17 年 9-10 月提前启动，在 17 年 5 月-18 年 5 月完整年度中较沪深 300 指数取得 50.3pct、39.3pct 的超额收益，领跑板块表现。3）冷冬晚春叠加电商超预期，21 年家纺板块机会重现。家纺线上销售自 20 年 5 月强势复苏，20 下半年淘系全网 GMV 同比增长 50%左右，21 年 1-2月继续维持同比 70%以上高增长，21Q1 业绩有望超预期。  电商主驱动：疫情加速线上化，新营销抬升成长斜率。1）家纺标品更适合直播电商，电商收入占比领先。龙头品牌积极联合头部主播打造种草爆款，引流带动线上增速持续提升。在疫情影响之下，预计到 20 年底水星、富安娜、罗莱的电商收入占比进一步提升至 45%+、40%+、30%+。2）线下渠道变迁+线上流量倾斜，优质品牌集中度提升。上市家纺公司营收增长显著好于行业整体，行业规模加速向少数头部品牌集中，中小品牌生存空间日益缩窄。线上销售额 CR10 保持 20%以上，并在 11 月大促季提升至 28.9%，总体呈上行趋势。3）家纺行业景气度强势复苏，领跑纺服其它子行业。家纺子板块前三季度营收、净利润改善最为显著，毛利率随产品结构优化不降反增，景气度指标全面向好。  地产后周期：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放。1）国内地产竣工传导+销售回暖，家纺消费迎来强支撑。我们通过跨度 10 年以上数据分析得出，家纺企业 PE 估值滞后商品房住宅销售增速半年开始体现影响，经营业绩则滞后 3 个季度开始体现影响。考虑到住宅竣工自 20Q4 同比增速转正、住宅销售自 20Q2 表现亮眼，有望在当前时点推升家纺板块PE 估值，进而在 21 年中传导体现在经营业绩中。2）美国人口+货币宽松周期，房市繁荣利好家纺龙头在美业务。罗莱旗下美国家具品牌、众望对美出口、水星海外电商均将受益。  家纺龙头积极有为，未来看点众多。1）罗莱生活：连续 15 年市占率第一，中高端品牌壁垒突出，线上占比仍有较大提升空间，旗下莱克星顿品牌受益于美国豪宅市场火爆，业绩贡献有望释放。2）水星家纺：线下精准卡位低线城市，线上电商基因深厚，加速全链路数字化改造，打通线上线下流量。公司电商占比超 45%领先同行，在电商放量背景下具备更大业绩弹性。3）富安娜：原创型艺术家纺龙头，产品具备高附加值，毛利率远超同行。重构电商运营平台促进单品打爆，引入新零售思维挖潜线下会员群体，并持续开发年轻化产品保障长远获客能力。4）梦洁股份：借家居及洗护服务延伸主业，拟定增 5 亿元加码零售门店、洗护中心、原料产线，注入未来发展动能。5）众望布艺：高度绑定美国头部沙发品牌客户，约 7 成业务出口美国市场，直接受益于美国房市回暖带动沙发市场扩容。  投资建议：家纺板块高分红、低估值属性显著，19 年家纺上市公司平均股息率(含回购)高达 6.2%，平均动态 PE 仅为 13 倍，普遍处于历史中枢水平之下。相似于 17 年末-18 年初，21 年初冷冬晚春因素重现，叠加龙头品牌电商渠道量价齐升打开新一轮成长空间，在地产后周期传导基本面逐步验证之下，我们坚定看好家纺板块牛年有望迎来戴维斯双击机会，推荐水星家纺、罗莱生活、富安娜，建议关注梦洁股份、众望布艺。  风险提示：疫情反复导致线下需求恢复低于预期；行业出现恶性低价竞争；商品房住宅销售不达预期；上游原材料价格波动。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 相似于 17 年末-18 年初，21 年初冷冬晚春因素重现，叠加龙头品牌电商渠道量价齐升打开新一轮成长空间，在地产后周期传导基本面逐步验证之下，我们坚定看好家纺板块牛年迎来戴维斯双击机会，推荐：水星家纺（电商收入占比领先）、罗莱生活（综合市占率第一）、富安娜（艺术家纺高毛利率）；建议关注：梦洁股份（拟定增加码主业）、众望布艺（对美出口业务为主）。 原因及逻辑 电商主驱动与地产后周期催化叠加，高分红、低估值家纺板块有望迎来戴维斯双击。 1）成长性 Beta：电商渠道放量，新营销抬升成长斜率。疫情加速国民消费线上化，家纺相对标品适合直播带货，自 20 年 5 月起家纺线上销售明显提速，20 下半年淘系全网 GMV 同比增长 50%左右，家纺龙头品牌全年实现线上量价齐升。21 年 1-2月淘系全网 GMV 继续维持同比 70%以上高增长，21Q1 业绩有望超预期。 2）周期性 Beta：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放。国内新开工向竣工传导，未来 2-3 年竣工有望持续修复，叠加商品房住宅销售自 20 年 5 月起表现亮眼，均将逐步兑现为家纺等后周期消费品需求，此外本轮始于 2019 年的美国房市繁荣周期也利好家纺龙头在美业务。 3）安全边际：龙头高分红、低估值属性显著，成长上限逐步打开。19 年家纺上市公司平均股息率(含回购)高达 6.2%，平均动态 PE 仅为 13 倍，估值普遍处于历史中枢之下，也远低于已有出色上涨表现的 A 股家电、家具板块。参照海外家用装饰零售巨头市值已达百亿美元，国内家纺龙头不断突破产品边界，业绩与市值成长空间将被打开。 有别于大众的认识 1）市场认为家纺行业的地产后周期属性重，从而忽视了长期快消化趋势。根据中家纺协会调研结果显示，乔迁新居、婚庆这两大与房地产销售情况密切相关的需