物流仓储行业专题研究报告：资本市场的认知与估值

资本市场的认知与估值物流仓储行业专题研究报告中信证券研究部基地产业首席分析师陈聪2一、资本市场如何认知物流地产rMrNtRyQvNaQ9R6MmOrRoMpOjMmMmPeRnNoP6MmNrPxNsQqONZmOmQ现代物流仓储所处的物流业环节现代物流仓储设施（亦称“高标仓库”），也是仓储设施中最精华的一部分。如果做一个类比，现代物流地产之于传统通用仓库的区别，就是“购物中心”之于“露天市集”。现代物流地产具有诸多优点。其往往处于现代物流的干线运输核心节点，出租率高，稳定性亦强，抗经济波动能力强。资料来源：万纬物流官网1.1 何为现代物流地产？1.1 何为现代物流地产？现代物流地产，在拿地选址、开发建设、配套设施、招商运营等环节均有较高的要求。时效性是现代物流业的立身之本，为了满足快速运送需要，现代物流地产往往选址在城市周边的海陆港口、交通干线附近。资料来源：万纬物流官网资料来源：嘉民官网万纬昆山花桥园区紧邻成交高速公路嘉民浦东空港物流中心毗邻浦东国际机场中国现代物流地产与非现代物流地产的定义差别现代物流地产，为满足日益增长的物流运输效率要求，往往有更开阔的空间，也有更完善的交通运输设施方便货物的装卸，满足快速的中转需求。在建筑上，亦有更高的标准，对于净高、地基承重、消防、采光、空气循环等都有更高要求。资料来源：仲量联行，中信证券研究部1.1 何为现代物流地产？指标通用仓库非现代物流地产现代物流地产（高标仓）总面积<8000平方米≥8000平方米净高1楼：≥6米；其他楼层：≥4.5米至少9-12米，单层楼宇更高；多层：1楼及2楼≥9米，3楼≥7米地板承重1楼：≥2吨/平方米；其他楼层：≥0.6吨/平方米1楼及2楼：≥3吨/平方米结构类型常用砖混、砖木及钢筋混凝土结构单层：优质混凝土、钢结构多层：混凝土、钢结构，附带通道、电梯装卸平台无可用装卸码头或可用码头数量有限多个配备液压装卸跳板的装卸码头消防无喷水灭火装置、消防栓，配有应急物资及储水系统天窗采光不适用屋顶面积的3%空气循环不适用控制室内空气质量1.2 供需结构矛盾，天然稀缺资产过去，我国物流地产长期保持“总量充足，高标仓稀缺”的竞争格局。而行业的供需错配，进一步激化了行业的供需结构。一方面，近年物流业需求的持续高速增长，2019年全国社会物流总额达到298万亿元，社会物流总费用达到14.6万亿元。2015-2019年的复合增长率达到8.0%。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部，单位：万亿元全国历年社会物流总额走势及增速社会物流总费用：保管费用219.20 298.00 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350全国社会物流总额增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.0保管费用保管费用/总费用1.2 供需结构矛盾，天然稀缺资产而在供给端，仓储设施面积增速持续放缓，根据中国仓储与配送协会推算，截至2019年底，我国营业性通用（常温）仓库面积10.8亿平方米，同比增长1.9%，增速逾6年持续下降。2015-2019年的复合增长率仅为3.1%。资料来源：中国仓储业协会，中信证券研究部资料来源：中国仓储业协会，中信证券研究部 单位：元/月·平方米，%通用仓库总面积走势 单位：亿平方米2019年主要物流节点城市平均租金与平均空置率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.02.04.06.08.010.012.0201420152016201720182019立体平房楼房增速8.08.59.09.510.010.511.011.512.012.513.026.026.527.027.528.028.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月平均租金平均空置率1.2 供需结构矛盾，天然稀缺资产而这还是通用仓库（包含高标仓和低标仓）的数字，现代物流地产（高标仓）市场存量更为稀缺，截至2019年6月末，我国现代物流仓储设施面积占总物流仓储设施面积的比例仅约7%。资料来源：CIA The World Factbook, CBRE, GLP estimates，中国仓储与配送协会，中信证券研究部资料来源：万纬物流我国人均仓储及现代化仓储面积较为稀缺（平方米/人）典型的现代物流仓储设施0.77 5.40 4.00 0.05 1.20 0.20 0123456中国美国日本人均仓储人均现代化仓储1.3 供需关系长期难以缓和土地端供不应求。近几年，地方政府对于物流仓储用地的出让比例和绝对数量均呈下降趋势。一方面是物流仓储用地已经完成了大量出让阶段；另一方面，物流用地性价比相对较低，不仅出让划拨价格低，而且对当地贡献的地均税收、固定投资、GDP增长和就业人口均低，地方政府出让物流仓储用地动力弱。资料来源：《江西省建设用地指标（2018）》，自然资源部，中信证券研究部 注：此数据为江西省出让土地要求的最低限度，实际值应大于该数据，单位：万元/公顷·年，万元/公顷资料来源：地球信息科学学报2018年各类用地的地均税收及固定投资贡献全国各类土地出让平均单价走势单位：元/平方米01000200030004000500060000100200300400500600土地税收固定投资强度2003-2018年全国土地出让结构因而，物流地产土地市场供不应求，土地资源竞争激烈，短期难以改善。资料来源：地球信息科学学报1.3 供需关系长期难以缓和1.3 供需关系长期难以缓和另一方面，低标仓改造为高标仓亦困难重重。一是大量的低标仓库是零散的小型仓库，其本身所有土地面积已不足以支持改建；二是即是有足够大的面积，改建过程亦需要重新规划审批，其效率相对亦较慢。资料来源：物联云仓资料来源：物联云仓某典型低标仓：某工业园区配套的小型仓库某典型低标仓：面积500平方米的农民自建仓1.3 供需关系长期难以缓和而需求端，随着互联网零售崛起，高标仓储需求与日俱增电商零售及快递业务量仍保持中高速增长趋势预计未来电商仍将是物流地产的重要推动力资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家邮政局，中信证券研究部国内电商实物商品零售增长情况国内快递行业件量增长情况32%26%28%25%20%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678920152016201720182019电商实物商品零售额（万亿元）同比52%48%51%28%27%25%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002013201420152016201720182019快递件量（亿件）同比重点监测城市主要资产类别的投资净回报率总而言之，我们看好高标准物流仓储设施的需求持续性。现代仓储无法满足上游产业日益增长的需求，物流仓储空置率持续下降；而短期供给无法迅速放大，这将进一步推高物流仓储资产的租金回报率。资料来源：CBRE，中信证券研究部1.3 供需关系长期难以缓和0%1%2%3%4%5%6%北京上海广州深圳高增长二