宏观点评：油价是涨是跌？

宏观报告 | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 油价是涨是跌？ 证券研究报告 2021 年 03 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 （1）当前原油价格可能在近期已形成高点，全年 WTI 价格可能在 55-60美元。 （2）今年原油需求将随经济复苏回升，供给是决定油价走势的核心因素，投资者需密切关注 3 月 OPEC+会议结果。 （3）一季度的原油供需矛盾可能在 3 月后开始缓解，供需面紧张难以持续到二季度之后。 （4）锚定原油需求的 OPEC+在需求逐渐明朗、油价回升较快的背景下将会放松减产限制；如果美国对伊朗、委内瑞拉的制裁松动，两国的原油供应量也将回升。 （5）美国页岩油的生产弹性可能在下半年逐渐恢复。 风险提示：美国疫情反复；美国页岩油生产恢复低于预期，OPEC 减产超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、原油的金融属性一般 疫情期间，美联储资产负债表快速扩张，市场担心货币供应量激增将带来广谱的大宗商品涨价。但是从历史上来看，货币政策宽松与原油价格关系较为松散，既没有强因果，也没有强相关。美国 M2 的持续增长并未带来原油价格的持续攀升。同样和 M2 背离的是固定资本形成。由于固定资产回报的长期下降，信用扩张形成资本的效率越来越低，优质资产在资本不足的背景下变得更加稀缺。对美国而言，最稀缺的资产就是全球最优秀的科技公司和核心区域的房地产，这些核心资产能够对抗货币存量的持续攀升。 图 1：WTI 同比与美国 M2 同比增速 资料来源：WIND，天风证券研究所 大宗商品是典型的效用资产，既本身不能带来现金流，供给在技术进步下还可以显著增加，长期储存还需要一定的库存成本。特别是原油这种不易储存的大宗商品，金融属性更低。因此油价的主要影响因素仍然是供需关系。 图 2：原油价格（右轴，美金/桶）vs.供需（左轴，百万桶/天） 资料来源：BP，天风证券研究所 二、原油需求将随服务业复苏加快恢复，二季度需求恢复较快，但今年不会恢复到疫情前水平 “疫苗接种-服务业复苏-原油需求恢复-油价上升”的逻辑从去年 4 季度开始兑现。近期欧美疫情在疫苗加速接种的情况下明显好转，每日新增病例数在年初创新高后明显回落, 市场预期疫情对经济的负面影响将很快消散。疫苗接种较快的美国、英国服务业 PMI 更是明显攀升，带动能源消费需求逐步回升，叠加美国政府 1.9 万亿美元疫情纾困计划提振市场的通胀预期，助推油价回到了 2019 年 12 月的水平。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025302014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01M2同比增速（%）WTI同比（右轴）020406080100120140-4-3-2-10123451966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020需求增速-供给增速油价（右轴）qRtQrPyRpOnNrOnOqPrNqR9PdN7NoMnNpNmNeRnNsRkPnNqMaQnPqRuOmNvMuOsRvN 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：主要经济体服务业 PMI 资料来源：WIND，天风证券研究所 全球石油需求中，60-70%是交通需求，20%左右是化工需求。交通需求中，汽油、柴油、航空煤油、船用燃料油，分别对应了通勤和家庭出行、卡车和工程机械、商务出行、国际贸易等。疫情定向打击了出行需求，因此原油需求与经济增速的历史相关性在疫情期间显著变化。欧佩克、EIA、IEA 对 2021 年石油需求增长分别为 580 万桶/日、540 万桶/日、540 万桶/日。 在能源消费需求回暖的情况下，原油进入去库存阶段。美国 EIA 原油周度库存显示，全美原油库存量已由去年 6 月最高的 5.4 亿桶降至 2 月初的 4.6 亿桶，为近 10 个月来最低。 图 4：美国原油库存量持续下降 资料来源：WIND，天风证券研究所 Q2 欧美疫苗广泛接种，服务业加速开放，叠加新一轮美国财政刺激落地，原油需求的恢复将加快。根据 OPEC 估计，Q2 原油需求恢复将超过 300 万桶/日。整体而言，原油需求的修复取决于疫苗接种和经济解封的速度，预计 2022 年上半年需求能恢复到疫情前水平。 010203040506070欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI英国:服务业PMI全球:摩根大通服务业PMI美国:服务业PMI300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：原油三大组织对 2020 和 2021 年原油需求预测（万桶/天） 资料来源：OPEC，天风证券研究所 图 6：全球原油需求复苏节奏 2020-2021 资料来源：OPEC，天风证券研究所 三、原油供应上升，短期增加部分主要来自 OPEC+，二季度OPEC+将缩减减产规模 3 月 4 日 OPEC+将召开会议评估成员国原油减产政策。考虑到目前成员国之间意见分歧以及油价所处高位，新减产协议的达成将会是一场激烈的博弈。OPEC+供应的主要不确定变量是俄罗斯、伊拉克、尼日利亚等国的减产执行率，利比亚原油生产恢复，此外美国对伊朗和委内瑞拉的制裁可能松动。 OPEC+主要成员国中，沙特一直需求更高的原油价格来维持政府支出。而俄罗斯则不希望维持较高的油价。俄罗斯担心减产支撑油价时间过长，会刺激美国页岩油投资增加，从而使页岩油增加全球供应，进而威胁 OPEC+减产协议，因此俄罗斯主张缩减减产规模争夺市场份额。伊拉克正处于经济危机，迫切需要销售石油来增加收入，该国没能遵守将产量降低至 6 年最低水平以弥补此前减产不足的承诺1。另外，拜登正寻求重新启动一项核协议， 1 数据显示，伊拉克 1 月份的原油出口基本没有变化（324 万桶/日，12 月为 327 万桶/日） 840086008800900092009400960098001000010200EIAIEAOPEC201920202021 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 取消美国对伊朗