航空行业全球航空巨头启示录之欧洲篇（一）汉莎航空集团：欧洲第一大航司，低集中度市场下的强垄断

全球航空巨头启示录之欧洲篇（一）汉莎航空集团：欧洲第一大航司，低集中度市场下的强垄断联系人：李然，周延宇，唐晟证券研究报告航空行业/深度报告2021年3月1日分析师：许 可分析师：李跃森执业证书编号：S1220520060001 执业证书编号：S12205180900012汉莎航空集团——欧洲第一大航司，低集中度市场下的强垄断oPmPrPwPqRpPrOoNoRrNpO9P8QaQtRnNnPqRiNoOsReRrRpM7NnPnMvPqRwPMYrRqO全球来看，航空业有什么样的发展模式？中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？航空股的研究重点是什么，研究的边界又在哪里？航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？买航空股，能否做到先胜而后战？3人人都能飞的梦想，在中国实现的必要条件是什么？14.60 17.38 29.07 1.92 6.69 8.21 05101520253035198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920204.3 0.4 (17.4)(15.7) (4.0)11.7 58.5 22.1 43.0 57.1 49.2 53.8 (49.4)56.0 (76.8)31.5 5.5 62.7 129.2 42.3 (2.7)88.3 (1.0)95.9 24.4 4.3 132.6 138.7 182.7 168.9 94.7 -10001002001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194汉莎航空集团（LHA.GP)股价-前复权归母净利润（亿元，人民币）012305101989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE-左轴PB-右轴资料来源：Bloomberg，方正证券研究所统一采用2019年12月31日汇率换算EUR/CNY= 7.8072:1“911”事件254.08%全球金融危机欧元市值最高1140亿元人民币197.13%145.99%660.42%168.72%159.79%欧债危机51、汉莎集团是欧洲业务规模最大的航空公司，客运量2019财年达到1.45亿人次，机队规模达到763架，采用全服务、低成本和支线赛道全面布局的全赛道模式。股东以机构投资者持股为主，与法荷航、IAG股东有较高重合度，但机构持仓以被动型产品为主。2019财年汉莎集团营业收入2844亿元人民币，营收规模位列全球第四。 2000年至今的19年间，集团客运量增长了2倍，但营收仅增长了1.4倍，低于客流量增速。2000年至今营收CAGR为4.71%，不足5%，近5年净利率维持于约5%。最高市值曾达到约1130亿元人民币，但股价20年无增长，长期跑输指数，2008年至今仅3年有超额收益。常态PE维持在5X水平，常态PB维持在1X水平。2、表面上欧洲航空市场整体碎片化，集中度大幅落后于中美。包含汉莎在内的欧洲五大航空集团（汉莎、法荷、国际、瑞安、易捷）在欧洲的市占率仅达到54%，远低于中国（77%）和美国（86%），CR3更是仅达到40%。但事实上欧洲三大航整体的盈利能力优于中国三大航。一个重要原因在于，欧洲三大航虽然所处市场整体集中度很低，但在其核心枢纽基本都已经实现了较高水平垄断，在枢纽的市占率明显优于中国同行。对枢纽机场及核心航线的垄断程度，对于航司的盈利能力而言明显更为重要。核心观点汉莎航空集团3、航空业虽然提供的是通达全球的服务，但由于航权原因，现阶段对于航司来讲却不存在全球共同市场，都只能在各自区域市场中成长，市值空间天然受限。通过分析以汉莎为代表的欧洲全服务航空业则可以进一步验证，航空公司的市值增长面临空间和格局的两难问题：如果本土市场空间小，如日本，则容易实现垄断，但会导致航司成长性不足；如果本土市场空间大，如中美欧，则容易实现成长，但往往需要经历漫长的演变才能最终形成垄断的格局，而且垄断在形成之后也有可能再度出现反复。4、欧洲航空业格局整合存在天然障碍，欧洲虽然靠欧盟的形式人为形成了统一市场，但主权国家众多，航空是国家主权的一种延伸，每个国家都会有自己的国家航司。同时，欧盟虽然明令禁止政府补贴的行为，力求航空业在市场化框架内运转，但当真正的大型危机发生时，政府往往又都会出手援助航司，运力以市场化形式出清的节奏被大幅延缓。与美国市场相比，中国航空市场的情况与欧洲更为接近——欧洲主权国家众多，导致航空市场集中进程缓慢，中国则是大量地方政府将成立地方航司视为刚需，原因在于航空公司本身投资体量与高速公路投资等基建比并不大，但却有巨大正外部性。大量地方航司的持续扩张以及对于核心枢纽资源的抢占，使中国航空市场的真实集中进程同样难以快速实现。65、在低成本航空的冲击之下，汉莎等全服务航司在中短途航线上正在不断交出市场份额。因私出行需求的属性在于对价格高度敏感而对服务的需求相对滞后。在中短途市场上，瑞安、易捷等低成本航司提供的低廉票价、高水平正点率的产品正好能完美契合这种需求，因此在低成本模式出现之后，汉莎等全服务航司的中短途市场就不断溃败。根据德国交通部的数据，过去7年中，汉莎等德国本土航司在整个国内市场的占有率从67%下降至55%，不断交出市场份额。根据CAPA的数据，在欧洲内部市场，低成本航空的市场份额已经从2015年的38%上升到了2018年的41%。面对市场的变化，欧洲三大航相继成立了各自的低成本航司。然而低成本业务的逻辑跟全服务完全不同，除了能为全服务带来中转旅客之外，运营层面很难产生其他协同，使全服务大航原本的优势并不能赋能给其低成本航司。低成本航司需要极致的成本管控，汉莎等全服务航司目前来看并不擅长。汉莎航空集团6、汉莎创造价值能力较弱，危机投资是有效投资策略。汉莎股价表现为典型航空周期股，2000年至今只有周期性波动，但几乎没有上涨，创造价值能力较弱。2019年底，汉莎股价又再度回到了20年前水平。在航空业高度同质化的竞争中，全服务航司很容易就能毁灭价值，却很难创造价值，由于承担大量社会责任，其社会价值远超经济价值 。2000年来汉莎有5波明显上涨行情，其中3波与危机相关，分别是2001年“911事件“、2008年全球金融危机、欧债危机事件。危机影响结束后，汉