A股策略聚焦：步入平静期，转战新主线

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 步入平静期，转战新主线 A 股策略聚焦｜2021.02.28 中信证券研究部 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 本轮巨震后市场将回归平衡，正式步入“慢涨三部曲”中的平静期。平静期内，市场将呈现经济延续稳步改善、政策平稳、大小风格平衡三大特征；建议在配置上应转战新的主线，月度维度适当增配低估值高性价比防御板块并延续对顺周期板块配置，季度维度重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技和军工并增配前期疫情受损板块。首先，机构重仓股的资金正反馈效应出现逆转，市场流动性进入紧平衡导致了本轮调整，叠加外部意外冲击的共振，放大了调整幅度，不过我们预计短期内外部流动性压力会逐步缓和，当前市场调整空间有限。其次，平静期内，预计经济继续稳定向好的趋势不变，“两会”在政策上也将保持平稳，市场风格将出现切换，个股成长溢价上升而对高确定性的溢价下降，大小市值风格再平衡。最后，建议平静期内配置上应做出调整，转战新的主线，月度维度适当增配地产、保险等低估值高性价比防御板块，并延续对化工、有色等高景气度顺周期板块的配置。季度维度，重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技和军工，重点关注科技安全（消费电子、半导体设备、信安）和国防安全（军工），同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。 ▍ 巨震后市场将回归平衡，正式步入“慢涨三部曲”中的平静期。 1）机构重仓股的资金正反馈效应出现逆转，市场流动性进入紧平衡状态。节后机构和散户的集中调仓行为导致了前期机构重仓白马股出现大幅调整，持仓比例越高的个股节后平均下跌幅度越高，公募基金持股占流通股本大于 20%、介于 15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等于 0 的各组个股，在春节之后的平均累计涨跌幅分别为-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%。机构重仓个股快速下跌打破原先的正反馈，渠道调研显示客户对新发基金认购意愿开始下降，而存量基金也可能在反弹后选择赎回，我们预计 3 月份新发基金规模为 1500~1900 亿左右，低于我们此前估算的维持市场资金正反馈效应所需的 2000 亿左右的新发规模，市场流动性将进入紧平衡状态。 2）外部意外冲击形成共振，放大调整幅度。股市情绪偏弱的背景下，香港政府拟提高印花税意外加大了港股市场波动。此外，本轮大宗商品价格快速上涨带动投资者通胀预期快速上升和央行货币宽松政策提前退出的担忧，市场一致预期的美联加息时点从 2024 年初提前到 2023 年中，诱发对全球国债的抛售，美国、日本、英国、德国的 10 年期国债收益率分别已较今年年初上行 51、11、57 和 33bps。发达国家国债的快速抛售进而引发了资管机构投资组合的迅速调整，减配高估值权益类资产，同时带动新兴市场资金流出。从北上资金来看，周二至周五配置型外资累计流出规模达到 61 亿元，这样的流出速度在过去两个月较为罕见。 3）内外部流动性压力会逐步缓和，当前市场调整空间有限。国内宏观流动性层面，政治局会议再次定调稳定性，近期 DR007 等主要银行间短期利率围绕逆回购利率稳定波动，预计 2 季度 PPI 同比增速偏高，不会成为收紧宏观流动性的约束，同时市场对宏观流动性敏感性下降。国内市场流动性层面，我们的渠道调研结果显示，节后 2 个交易日的净赎回率平均达到 0.3%左右，本周前4 个交易日净赎回率下降一半，市场快速下跌后基民的赎回意愿反而有所下降。而随着资金调仓接近尾声，今年以来新发的 5264 亿元的主动型偏股基金在本轮下跌后有望逐步建仓，国内市场流动性压力也会有所缓解。海外流动性层面，主要国家央行近期大都重申了宽松姿态，即使未来市场因为债券利率快速上行出现进一步的动荡，也可能会因为金融条件的恶化促使美联储针对债券收益率曲线做更多的指引，从而减轻抛售压力。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 ▍平静期市场将呈现经济延续稳步改善、政策平稳、市场风格切换的特征。 1）经济继续稳定向好的趋势不变。预计 1、2 月份的经济数据中，固定资产投资（尤其是制造业投资）将延续此前的高景气趋势，好于房地产开发投资和基建投资；消费中，一二线城市的服务性消费或尤为亮眼；受益于全球疫情日渐可控，海外经济持续复苏，对外贸易仍将呈积极态势。预计从 3 月份开始，中国经济继续呈现逐月向好的趋势，一季度 GDP 增速约在 16%~17%的区间。 2）预计“两会”在政策上将保持平稳。预计“两会”期间，宏观政策保持稳健中性：2021 年赤字率约为 3.2%~3.3%，新增专项债额度为 3.3 万亿元，抗疫特别国债或不再发行；社融增速目标继续同名义经济增速基本匹配，逐步下降至 11%左右；全年 GDP 或仍将设定一个目标以稳定预期。预计产业政策将继续推进卡脖子领域的突破，其中集成电路或为发力重点，军队建设或迎来补偿式发展。此外，碳中和、反垄断和共同富裕或称为“两会”少有的政策变化点，值得重点关注。 3）成长溢价上升而对高确定性的溢价下降，大小市值风格再平衡。核心资产的高溢价反映了在疫情之下对高确定性和高质量的更高溢价，而随着疫情逐步得到控制、全球经济的快速恢复，有更大盈利弹性的周期股、有更高成长性和一定不确定性的成长股将呈现更高的边际配置价值。同时，从投资者行为上来看，前期机构化快速提高、资金向头部产品集中、新发基金不断新高都推动了核心资产获得更高流动性溢价，而随着资金正反馈趋势的终结，预计机构在配置上也开始逐步向中小市值具有估值性价比品种迁移。从估值情况来看，沪深 300 的静态估值分位数仍然处于 93%的较高水平，但代表中小盘成长的中证 500 及中证1000 的静态估值分位数分别为 28%及 33%，仍处于历史较低水平。 ▍建议平静期内转战新的主线。 1）适当增配地产、保险等低估值高性价比防御板块。地产开发板块主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产带来稳定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期成长性和短期业绩稳定性的选择。2021 年保险需求也将同样受益于客户购买力恢复，保险属于后周期修复行业，部分个股处于历史低位，回归历史均值或和同业公司靠近都将带来较大的估值修复空间。 2）延续对化工、有色等高景气度顺周期板块的配置。全球经济修复和供需失衡下商品价格的普涨继续推动化工、有色等顺周期板块保持高景气度。化工行业需求复苏与油价上行共振，节后主要产品价格跳涨将延续催化板块行情。铜铝为代表的工业金属价格有望突破 2011 年高位，预计有色板块将迎来业绩和估值的双重抬升，超级周期还将持续，重点关注基本金属、能源金属和稀土。 3）重点关注科技安全和国防安全。中长期看核心科技领域的战略重心不断提升，政策地位不断强化，