债券违约复盘系列之十一：火烧连营，违约影响的传染路径分析

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 火烧连营：违约影响的传染路径分析——债券违约复盘系列之十一 20210225  永煤违约带来的广泛的市场价格波动，让大家更多在反思，信用债违约到底是个体孤立事件，还是相互关联的系统问题？未来单一主体的违约，可能带来的市场波动与其他违约会有多严重？本文中，我们沿着违约和估值波动两个维度，详细梳理了有重大市场影响的十大违约案例和传导过程，发现违约影响的传染主要遵循以下四种路径：  第一，同业行业之间的传染效应。在行业政策的影响下，行业景气度往往会受到系统性影响，市场对同行业企业的预期更偏向一致，相关企业的违约更容易引发同行业企业之间的传染效应；此外，若违约是由行业普遍存在的某些因素所引发，例如煤企多数存在“短债滚续、借新还旧”的融资模式，则也会引起一定的同业传染效应。  第二，同区域之间的传染效应。若某类主体的信用分析中包含较强的区域逻辑，则这类主体的违约往往会影响同地区其他主体的表现，城投技术性违约后的影响更加明显，此外区域偿债意愿的影响也较为显著，如永煤事件造成河南地区再融资受阻，呼经开违约令内蒙古地区城投债的风险溢价上行等。  第三，同企业性质之间的相互传染。当违约主要源自于外部融资条件的变化时往往对同性质企业的传染更显著。融资环境收紧，容易导致规模较小、资质较弱的民企更难获得融资资源；而权益市场行情下行，对依赖股权质押融资的上市公司违约有较强的助推作用；此外，大体量、高评级企业的超预期违约，也会令市场重新审视同性质企业的信用风险，进而强化这一预期，加剧同类型企业的估值波动。  第四，同违约风险点之间的相互传染。若某一主体的违约因素尤其突出或典型，则容易引发市场对于这一要点的关注，进而影响具有相似表征的其他企业，例如“存贷双高”、“母子公司”等问题。此外，在个别案例中，关联企业之间也呈现出一定的传染效应，当关联方本身资质较弱，甚至是引发此次违约的重要因素时，更容易引发这一影响。  综合来看，上述传染效应的触发，主要遵循以下三项规律： 其一，同行业、同区域、同企业性质的传染效应可能同时发生，但也有可能单独出现，而针对样本案例的统计结果表明，三者中更容易引发的是同行业传导。 其二，当前，伴随违约步入常态化阶段，违约的负面影响传导更加围绕“弱资质”这一线索展开，个券之间的分化更加显著。事发后二级估值偏离幅度较大、异常成交较多的主体多是本身资质较弱的企业，或是市场关注度极高的网红主体。 其三，市场会更加关注违约风险点本身，上述违约效应的触发，本质上取决于违约是否与这一方面直接相关。例如行业政策对整体景气度的影响、融资政策收紧加剧民企再融资困难、宏图高科违约主要受母公司债务问题的拖累等等。  风险提示：违约后若市场发生无序抛售，则可能令个券的估值波动缺乏规律性。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 联系人：靳晓航 电话：010-66500886 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】解析供应链票据新格局——标准化票据系列之二》 2021-01-29 《【华创固收】急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2 月流动性月报》 2021-02-02 《【华创固收】新规实施影响赎回，波动加大关注绩优——可转债 1 月月报》 2021-02-03 《【华创固收】辞旧迎新，债市新年故事会——2021 年债市新看点》 2021-02-06 《【华创固收】流动性改善驱动加杠杆，违约冲击信用配置——债基、货基 2020Q4 季报点评》 2021-02-09 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 02 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告详细梳理了 2014 年至今市场关注度较高的违约案例，从估值调整和信用利差两个角度切入，着重分析了违约带来的市场影响，进而揭示违约影响的传播路径和规律性，以期为投资者提供择券参考，进而规避容易受到违约影响的发行主体。 投资逻辑 通过梳理较为知名的 18 起违约案件，以及违约后二级市场中估值异动的个券和利差变动情况，探究估值调整幅度较大的企业与违约企业之间是否存在相关性，以及在何种层面上存在内在关联，总结出个案违约影响传染的规律性。再将这些传染规律汇总，并进一步分析其与违约原因之间的相关性，探究在何种情形下，会触发该类传染路径，为投资者未来进行市场预测及防雷提供启示。 nMnOoQyRqRmMrOsRqPtPrQ7N8QaQnPpPsQoPfQqQmOjMsQqNaQoMmOuOsOpPvPnPtO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、违约影响的传染路径概述：估值波动的内在联动性 ..................................................... 7 （一）违约风险传染的内、外因逻辑分析 ..................................................................... 7 （二）违约风险传染的四大路径 ..................................................................................... 8 二、案例回顾：18 家主体违约带来的市场影响 .................................................................. 11 （一）桂有色、东特钢、华昱能源、川煤 ................................................................... 11 1、影响路径分析：同行业之间的传染效应 ............................................................. 11 2、违约后市场回顾 ..................................................................................................... 11 （二）中国城建 ............................................................................................................... 1