需要担心输入性通胀吗？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210218 从社融顶到利率顶需要多久? 20210208 把握经济增长中的“预期差”——2020 年经济回顾与 2021 年经济展望 20210201 资金为何这么紧 20210125 水落归漕—20 年社融回顾与21 年展望 20210118 关注政策信号及资金市场的边际变化 20210112 摇摆的天平——2021 年 1 季度策略报告 20210104 历史上 PPI 回升对债市有何影响——写在 PPI 即将由负转正之际 20201228 从三个关键词看 2020 年债市——20 年债市深度回顾 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 输入性通胀主要通过进口价格渠道实现“输入”，AD-AS 模型显示，通胀要真正实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。 ⚫ 05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但国内需求侧和货币政策的配合度不同，通胀上行的幅度和内部结构也存在差异： ✓ 1）07 年-08 年 6 月：国内外周期共振+输入性通胀：通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。而外汇占款为主导的货币投放方式导致国内流动性偏多，加速了通胀的上行。 ✓ 2）09 年 10 月-11 年 7 月：稳增长的后遗症+输入性通胀：这一时期的全局性通胀有大宗商品价格上行的输入性因素，但更多地是国内需求侧刺激以及货币超发引起的。 ✓ 3）16 年 11 月-17 年底：输入性通胀因素弱于供给侧改革因素：虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性因素弱于供给侧改革因素。 ⚫ 当前输入性因素可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对 ✓ 随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。 ✓ 本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注稳定宏观杠杆率。 ✓ 低基数+大宗商品价格上行可能抬高通胀中枢，但政策前瞻性应对可能压低通胀上行幅度。全球需求修复+海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是 PPI）。但当前与 09 年 10 月-11 年 6 月那轮周期不同的是，央行对货币投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。需要注意的是，新冠疫情并没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。 ⚫ 当通胀回升时，债市到底在担心什么？ ✓ 债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧通胀上行可能会引发货币政策进一步收紧，进而造成利率的上行压力，货币政策对通胀的应对是关键！ ✓ 通胀是经济周期的滞后指标，而利率的拐点一般领先于经济的拐点，利率回调一般领先于通胀明显上行，而通胀上行后央行操作的差别也导致了债市走势的分化。 ✓ 本轮债市调整始于去年 5 月，债市风险已有一定程度释放，后续关注政策对于通胀上行压力的应对。去年 5 月以来债市风险已有一定程度的释放。随着国内外经济的持续修复，大宗商品价格和通胀读数可能进一步上行，后续需要关注输入性通胀压力是否会向全局性通胀转变：1）若国内外需求共振导致全局性通胀上行风险，则央行可能进一步收紧，债市也面临进一步调整的风险。2）若通胀压力主要集中于大宗商品领域，则央行收紧的必要性可能有限，通胀读数上行对债市的扰动主要体现在预期层面，市场则需要时间来消化这一预期。 风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升 ＃title＃ 需要担心输入性通胀吗？ ＃createTime1＃ 2021 年 2 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 当前，全球经济处于逐步修复阶段，海外主要央行维持宽松，美国第二轮财政刺激方案落地，美国通胀见底回升。近期原油、化工品、铜等大宗商品价格快速上行，引发投资者对于通胀特别是输入性通胀的担忧。本文从输入性通胀的传导机制入手，回顾过去几轮大宗商品价格上行时期国内的通胀表现，并展望本轮全球大宗商品价格上行、海外通胀回升对国内通胀的影响。 通胀如何输入？ ⚫ 输入性通胀要实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。输入性通胀，主要指外部冲击推动进口价格上升，并通过成本推动机制向特定经济体引入通胀，从而导致通胀成为国际甚至全球现象。但外部的价格冲击要传导至本国的通胀，需要本国需求面和货币政策的配合。伍戈等（2013）构建了基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制： ✓ 初始状态下：本国经济体的总需求曲线是 AD1,总供给曲线是 AS1,供求均衡点 E1的价格为 P1,产出水平为 Q1。 ✓ 情景一：若经济体面临外生价格冲击（如国际原油价格大幅上涨等），总供给曲线向左移动（同样产出的价格更高），假设左移至 AS2，与总供给曲线 AD1 相交于新的均衡点 E2，即经济体面临更高的价格水平 P2，但产出降至 Q2。若国内需求相对稳定，更高的进口品的价格会导致进口量下降和国内产出的降低。 ✓ 情景二：若经济体希望对冲外生价格冲击的影响，恢复至原有的产出水平 Q1，则可能需要通过需求侧的刺激政策（一般表现为融资规模的上升和货币供给的增加）使总需求曲线向右移动,假设移至 AD2,则产出水平恢复至 Q1，价格水平进一步从 P2升至 P3。 ✓ 也就是说，如果面临国际大宗商品价格持续上涨引起的连续性供给冲击，与情景一相比，情景二为保持原有的经济增速，该经济体需要保持总需求的持续扩张，进而物价将会出现螺旋式的价格上涨，价格水平将会明显高于情景一。 ⚫ 需要注意的是，中国是大国经济体，国内供需结构的变化本身会对国际大宗商品价格产生影响，实践中需要辨别国内通胀的成因是国内需求主导（既包括国内需求大于供给导致的价格上升，也包括国内对进口商品需求扩大导致的通胀出口转内销）还是纯粹的外生价格冲击，亦或者是两者的混合。 mNoNtNvMqRmMoRoNsNtPnMaQcM9PtRqQoMnMkPoOsQeRtRnR8OsQtQuOnNqRvPnPoQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 1：基于 AD-AS 模型的输入性通胀传导机制 数据来源：伍戈等《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》，兴业证券经济与金融研究院整理 过去三轮大宗商品周期是否都引致了输入性通胀？ ⚫ 05 年以来，国际大宗商品市场共出现了 3 轮价格上涨周期，时间范围大致分别为07 年-08 年 6 月，09 年 10 月-11 年 7 月，16 年 11 月-17